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中順潔柔(002511):激勵實效,成本無虞,競爭崛起,延續真成長(三)

2017-10-12  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:2

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(三)新管理層登場,渠道、營銷齊發力

1、新管理層登場,營銷發力渠道下沈

中順潔柔7月3日公告,聘任周啓超先生爲中順潔柔副總經理,任期三年。簡歷顯示周啓超先後在香港合基集團、湖北日報傳媒集團、格林美、任子行擔任公共事務總監、媒介總監、副總裁兼董事會秘書等職務,有豐富的董秘履歷以及和資本市場對接經驗,新管理層登場有望利好公司長期發展。

此外,公司15年引進原金紅葉核心營銷團隊,其中劉金鋒是原金紅葉生活用紙事業部BU 副總經理,負責全國渠道營銷工作,現任公司營銷副總。新營銷團隊到位後公司渠道擴張發力,營銷團隊人數從300人增加至1000多人,同時渠道下沈網點開拓加密,填補未覆蓋到空白市場,爲收入增長提供有力支撐。

目前,公司營銷網路覆蓋全國絕大部分地(縣)級城市,採取直銷到縣、分銷到鎮的渠道下沈策略,不斷的細分與扁平化市場經營、擴大經銷商的網路佈局;同時公司與沃爾瑪、華潤萬家、大潤發、家樂福和永輝等等大型連鎖賣場建立良好的合作關係,並逐步將一些重點的賣場轉爲公司直營,目前公司經銷商的數量有1700多家,已經覆蓋全國近2000個城市。未來公司繼續聯合經銷商,對空白區域以及弱勢區域加大投入,不斷開拓空白網點,加強公司的市場覆蓋率和渠道滲透能力,做到直銷到縣、網路到鎮。

2、電商平臺推進

爲了順應消費者消費習慣的改變和電商發展的趨勢,中順積極擴展各線上銷售渠道,公司加大在天貓、淘寶、京東、一號店、蘇甯等電商平臺的投入,並搭建配置相應的物流系統,值得一提的是2017H1公司整體期間費用率爲26.73%,同比僅增加0.63pct,在有效控制費用的基礎上實現消費渠道的擴展。

(四)産能全國佈局,穩步釋放

2009年上市之初,公司生活用紙産能爲18.6萬噸,分別分佈在華南——包括廣東中山(4.1萬噸)、江門(4.7萬噸),華東——浙江嘉興(2.8萬噸),華中——湖北孝感(2.5萬噸)和西南——四川成都(4.5萬噸)四個區域。隨著公司營銷網路的逐漸擴大,公司在2011年新增了華北——河北唐山(2.5萬噸)産能。此後,公司擴大了廣東江門生産基地産能至16.7萬噸,2013、2015年相繼擴建了四川成都地區産能至13萬噸,2014年增加了廣東雲浮12萬噸生産基地,隨著公司雲浮中順12萬噸專案和四川中順2.5萬噸專案的逐步投産,公司産能達到50.5萬噸/年。

由於生活用紙的經營受運輸距離限制,可以發現中順潔柔在南部,尤其是華南和西南産能充沛,爲彌補隨著銷售增長可能産生的産能缺口,公司計劃在雲浮實施二期的12萬噸高檔生活用紙專案,進一步補充了華南以西的産能,在唐山擴建2.5萬噸高檔生活用紙專案,滿足華北、東北缺乏的産能需求。全部投産後,公司總產能將得到持續的增長,能達到65萬噸/年。此外公司尚有湖北擴建20萬噸、唐山擴建5萬噸高檔生活用紙專案計劃推進,華北和華中産能的建設將緩解中順産能的地區差異,彌補由銷售增長過快可能導致的産能缺口,完善全國產能佈局。

(五)公司激勵持續推進,再表長期發展信心

2015年10月,公司推出限制性股票激勵計劃,擬授予限制性股票1900萬股,占激勵計劃公告日公司股本總額的3.90%,分三次解鎖,自首次授權日起12個月、24個月、36個月後分別授予30%、30%、40%。根據限制性股票激勵計劃,中順潔柔制定了公司業績激勵目標:2016年營業收入達到34.56億,較2014年增長率不低於129%,較上年增長率16.8%;2016年目標淨利潤爲1.56億,較2014年增長不低於129%,較上年同比增長77%。2017年營業收入達到40.37億,較上年增長16.8%,淨利潤達到2.38億,同比增長52.4%。2018年激勵目標爲營業收入46.18億,同比增長14.4%,淨利潤達到3.08億,同比增長29.5%。

2016年中順潔柔夯實銷售基礎,加強渠道建設,強化營銷組織,實現全方位穩健增長,超額完成了業績激勵目標,公司於2016年1月與2016年2月分別向242人、68人授予限制性股票1713.30萬股和186.70萬股,授予價格分別爲4.25元/股和4.80元/股,占激勵計劃公告日公司股本總額的3.52%和0.38%,2017上半年公司順利完成了股權激勵計劃第一期解鎖的相關事宜,公司股權激勵限制性股票已經解鎖5512860股,占公司目前股本總額的1.09%。

2017年8月,公司再出爐第一期員工持股計劃,持有人包括公司董事、監事、高級管理人員以及其他員工合計不超過10人,籌集資金總額上限爲1億元,持股計劃設立後由具備資産管理資質的專業管理機構管理。9月30日,公司公告,公司第一期員工持股計劃實際募集資金規模爲7,800 萬元,“雲南信託•中順潔柔中順 1 號集合資金信託計劃”實際資金規模爲 23,400 萬元。實際持有人爲9人,其中包括公司營銷副總裁劉金鋒,新晉副總經理、董秘周啓超,以及其他核心骨幹人員5人。

截至2017年9月29日收盤,公司第一期員工持股計劃“雲南信託•中順潔 柔中順 1 號集合資金信託計劃”已通過二級市場購買的方式累計購買入公司股票1477萬股,占公司總股本的1.95%,成交金額合計2.01億元,成交均價約爲 13.6503元/股。

四、競爭對比:中順全面佈局,動力十足

(一)業績:中順規模雖小,盈利能力最強

1、營業收入比較:中順受産能桎梏,營收規模較小,但增速領先

總營收規模方面,中順潔柔營收規模最小,但增速穩步提升,2017H1增速實現行業領先。恒安國際營收規模最大,但是增速最慢。維達國際與金紅葉紙業營收規模相當,但維達國際2016年及以前增速行業領先,金紅葉近年增速疲軟。具體來看:

中順潔柔——從規模上看,公司2016年營收38.09億元人民幣,雖是A股規模最大的生活用紙生産商,但同其他三家競爭對手相比,營收規模仍較小。從增速上看,公司營收增速穩步提升,2014年增速僅0.79%,橫向比較最低,2016年增長28.74%,接近維達國際,2017H1增長19.85%,反超維達國際,實現行業領先,自2013年以來的營收複合增長率爲15.04%。

恒安國際——從規模上看,公司營收規模常年位居行業首位,且遠超其他競爭對手,2016年公司實現營收193.06億元人民幣。從增速上看,公司進入成熟發展階段,增速相對較緩,以人民幣核算的2016年營收同比增長爲-5.82%,2017H1小幅增長1.53%,自2013年以來公司營收年化複合增長率爲5.03%。

維達國際——從規模上看,公司營收規模常年位於行業的第二位或第三位,2016年營收107.9億元人民幣,約占同期恒安國際營收的一半。從增速上看,受益於紙巾業務與個人護理業務的強勁增長,公司營收增速2014-2016年位於行業首位,但2017H1同比增長11.58%,落後於中順潔柔,自2013年以來公司營收年化複合增長率爲26.36%。

金紅葉紙業——從規模上看,公司的營收規模與維達國際相當,2016年度營收規模爲97.86億人民幣,約占同期恒安國際營收的一半。從增速上看,金紅葉紙業營收增長逐步被中順潔柔超越,2016年營收同比增長僅爲2.61%,2017H1同比增長爲5.31%,自2013年以來公司營收年化複合增長率爲11.55%。

生活用紙營收規模方面,中順潔柔營收規模仍最小,但增速同樣穩步提升至行業第一。近年金紅葉因低價銷售策略搶佔市場迅速,生活用紙營收逐步實現行業第一;恒安國際生活用紙業務增速逐步下滑,2016年及2017H1銷售基本呈持平狀態;維達國際生活用紙營收方面略低於金紅葉與恒安國際,但2015年以來增速同樣逐步下滑。

2、盈利能力比較:中順提升幅度較高,産品趨於高端化發展

綜合毛利率方面,恒安國際最高,中順潔柔提升最大。恒安國際因産品多元化,除經營紙巾産品之外,還經營高毛利的衛生巾及紙尿褲産品,因此綜合毛利率水平遠高於競爭對手,且不斷提高,2017H1綜合毛利率達48.64%,較2014年提高2.53pct;中順潔柔綜合毛利率僅次於恒安國際且提升幅度最大;維達國際綜合毛利率相對穩定,維持在30%左右;金紅葉綜合毛利最低,2014-2016年均低於30%。

生活用紙業務毛利率方面,中順潔柔當前居行業首位。2014-2016年恒安國際生活用紙毛利率也持續領先,主要由於其紙巾産品多定位高端,但由於2017年以來木漿價格上漲及高端用紙市場競爭激烈,2017H1其紙巾業務毛利率位列第二; 2017H1中順潔柔生活用紙毛利率已超越恒安國際,達到36.73%,較2014年提高6.51pct;維達國際因還經營個人護理品業務,所以其生活用紙毛利相對綜合毛利更低一些,因數據缺失估算其生活用紙毛利率近年略低於30%;金紅葉生活用紙毛利率也相較最低(資料缺失,假設其2017H1毛利率等於2017Q1毛利率)。

淨利率方面,恒安國際淨利率最高,中順潔柔淨利率提升最大。同樣由於産品結構差異,恒安國際淨利率一騎絕塵,2017H1達18.56%,較2014年提高1.89pct;中順潔柔盈利能力不斷增強,2017H1淨利率達7.37%,較2014年提高4.69pct,提升幅度行業領先;維達國際淨利率由2014年的7.43%下滑至2017H1的5.07%;金紅葉淨利率最低,2017H1僅爲2.27%。

3、歸母淨利比較:中順近年來增速行業遙遙領先

中順潔柔歸母淨利潤規模最低,但2015年以來增速最高;恒安國際歸母淨利潤規模最高,但複合增速最低;維達國際歸母淨利潤的規模和增速都位居中位,金紅葉紙業2014-2016年的歸母淨利潤複合增速最高。具體來看:

中順潔柔——從規模上看,2016年公司歸母淨利潤突破億元大關,達到2.6億元,但仍只有維達國際的不到一半規模,差距仍然巨大。從增速上看,一方面,受益于營收增長和銷售毛利率提高,增速不斷加快,2016年歸母淨利潤同比增長195.45%,自2013年以來複合增長率爲16.13%,另一方面,由於銷售毛利率的不穩定,公司歸母淨利潤增長率也不穩定。

恒安國際——從規模上看,公司歸母淨利潤規模常年處於領先地位,數倍於業內競爭對手,2016年公司實現歸母淨利潤35.97億元人民幣,大體是維達國際規模的6倍,中順潔柔規模的12倍,金紅葉紙業規模的10倍。從增速上看,受益於公司的毛利率與費用率相對穩定,且非經常性損益波動較小,公司的歸母淨利潤增速較穩定。2016年公司歸母淨利潤同比增長5.98%,2017H1同比增長13.39%。2013-2016年複合增長率爲7.12%。

維達國際——從規模上看,公司歸母淨利潤規模雖遠低於恒安國際,但是仍遠高於中順潔柔。2016年公司實現歸母淨利潤5.85億元。從增速上看,儘管公司營收增長較快,但是受匯兌損益、外匯交易損益等其他非經營性損益影響,公司的歸母淨利潤波動極大,2015年下降43.80%,2016年又上漲122.43%,2013-2016年複合增長率爲11.06%。

金紅葉紙業——從規模上看,2014-2016年,金紅葉紙業歸母淨利潤落後于恒安國際與維達國際,稍高於中順潔柔。從增速上看,近年均實現較高的增長,2013-2016年複合增長率達49.00%,行業最高。

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