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偉星新材(002372):高端品牌、強大渠道賦能各項業務

2018-04-11  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:2

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公司財務表現優異:持續高增長、持續高毛利、造血功能強大

公司財務表現相當優異,自2006年以來,連續11年實現了收入和利潤的增長。11年來收入的複合增長率達到21%,而歸母淨利的複合增長率達到31%。目前淨資産收益率27%,在A股市場處於前5-10%的水平。公司現金流狀況非常好,經營性現金淨流入9.4億,占營收比21%。貨幣現金+理財近18億,占總資産比例40%,無有息負債。綜合毛利率46%,領先同類塑膠管道公司近20個百分點,而直接面向消費者的PPR産品的毛利率更是高達58%,持續多年遠高於同類公司。原材料價格上漲過程中能保持毛利率穩中微升,體現公司成本控制和議價能力。

公司建設的強大銷售網路爲1,目前進入在其後加零的階段

公司銷售網路強大,對公司決策執行高效、能夠非常快速的回應市場變化。而這個強大的銷售渠道體系相當於是“1”,依託於這個“1”,可以在後面疊加很多的“0”。比如“星管家”服務的成功推行和難以複製性都依託於這個銷售體系。而防水材料也是類似管材的隱蔽工程用戶痛點明顯;淨水器與管材在設計安裝方面有天然聯繫;防水業務和淨水業務都可以與公司現有渠道和目標客戶群體完美結合,經過試點摸索,有望放量,實現家裝領域“同心圓多元化”。

優勢區域繼續深耕,其他區域有所突破

公司2017年在華中區域實現了46%以上的增長,之前華中區域有較強的地方品牌,公司通過多年運作和積累取得突破,體現了公司異地擴張能力的進一步的提升。未來我們也有理由期望公司在華南區域逐漸取得突破。而對於公司傳統優勢區域華東區域來說,公司仍然通過渠道的進一步下沈和客單價的提升,實現了17%的增長。華北區域依託天津基地和公司的大力發展也取得了23%的增速。銷售渠道擴張的空間仍然很大。

“地下管廊”與“海綿城市”穩步推進,公司工程業務大力發展

國內市場執行“零售、工程雙輪驅動”的發展戰略。公司過去一直強調零售發展的重要性,嚴抓市場管理和“星管家”服務兩大體系,實現穩健發展。而工程業務方面,由於過去的工程業務經常出現低價中標等現象,與公司的産品定位和經營理念不符,而現在的工程發包方更加重視産品質量,同時“地下管廊”和“海綿城市”等政策穩步推進,工程市場空間增加,公司也根據市場狀況及時調整自身戰略,首次提出“零售、工程雙輪驅動”,在市政工程、燃氣領域等方面取得突破,報告期公司PE業務同比增長23.80%,高於公司整體增速。

“煤改氣”拉動燃氣管需求,公司管件進入G5+,未來燃氣業務有望快速增長

煤改氣政策不光是河北,未來環保部仍將繼續深入實施北方地區清潔取暖試點工程,以“2+26”城市電代煤、氣代煤爲重點,穩步推進清潔供暖。未來煤改氣將繼續推進,拉動燃氣管材管件需求。公司燃氣管件於2017年上半年成功進入G5+,G5+由北京市燃氣、香港中華煤氣(包括港華投資)、成都城市燃氣、廣州燃氣和深圳市燃氣組成的。G5+審核的通過,是對公司生産管理水平、産品質量把控、售後服務的認可,對公司燃氣管件銷售具有積極的推動作用,預計未來3-5年會快速增長。

精裝比例提升+地産集中度提升,地産商更重視質量,利好品牌龍頭

據統計,100平米毛坯房裝修垃圾在2.3噸左右,造成極大的浪費。2014年,政府出臺鼓勵商品房精裝修交付的政策。此後各地先後出臺政策對全裝修比例做出規劃,精裝修交付是未來發展趨勢。同時,過去近十年來,國內龍頭房企集中度不斷提高,2017年CR10=24%,CR20=33%。未來集中度提升的趨勢仍將延續。精裝修交付的地産商,尤其是交付後配合物業運營的地産商,對於所建物業的質保期更長,使得地産商勢必更加重視所選擇産品特別是隱蔽工程産品的質量。而原來的小型地産公司爲了降低成本往往更加傾向於選擇價格低廉的産品,而集中度提升後,龍頭企業更加注重建築的品質和口碑,對品牌企業的産品更加青睞。但與此同時,地産企業尤其是大型地産企業的議價能力較強,對公司的銷售模式提出了新的創新要求。公司在2014年就成立了房地産銷售事業部,專門應對精裝比例提升和地産集中度提升可能帶給公司的機遇和挑戰。

投資評級和建議

公司産品定位高端,依託強大的營銷渠道以及“大責任”的“星管家”服務體系,在PPR零售領域多年保持高毛利率水平以及較高的增長速度,華東、華北等優勢區域不斷深耕,提高客單價、下沈渠道,保持穩定增長;華中等區域面對強有力的競爭對手實現突破。工程方面,公司首次提出“零售、工程雙輪驅動”,收入增長超過公司整體增速。新業務方面,公司燃氣管件17年上半年通過G5+認證,疊加煤改氣等市場需求提升,預計未來3-5年有望高速增長。防水和淨水業務發展依託公司強大的營銷渠道和服務體系,共用公司追求生活品質的目標客戶群體,經過試點反應良好,預計18年有望放量。通過打造家裝隱蔽工程領域的“同心圓多元化”,使公司成爲“高品質生活的支持者”。看好公司未來發展。預計2018-2019實現收入46.97億元和56.13億元,同比增長分別爲20.4%和19.5%,實現淨利潤9.67億元和11.55億元,同比增長分別爲17.8%和19.4%。對應EPS0.96元和1.15元。維持“增持”評級。建議重點關注。

◆公司財務表現優異:持續高增長、持續高毛利、造血功能強大

公司財務表現相當優異,自2006年以來,連續11年實現了收入和利潤的增長。11年來收入的複合增長率達到21%,而歸母淨利的複合增長率達到31%。目前淨資産收益率27%,在A股市場處於前5-10%的水平。公司現金流狀況非常好,經營性現金淨流入9.4億,占營收比21%。貨幣現金+理財近18億,占總資産比例40%,無有息負債。綜合毛利率46%,領先同類塑膠管道公司近20個百分點,而直接面向消費者的PPR産品的毛利率更是高達58%,持續多年遠高於同類公司。

原材料價格上漲,毛利率穩中微升,體現公司成本控制和議價能力

公司産品原材料占成本比例70%,而在公司主要原材料價格2017年上升10%以上的背景下,公司綜合毛利率46.72%,同比提升0.18個百分點,仍然實現了小幅上升,體現了公司向下游的議價能力。公司2016年和2017年PPR、PE和PVC收入占比變動不大,分別爲58:28:14和58:29:13。各産品銷售結構基本相同。通過測算,公司産品綜合噸成本從2016年的9270元/噸提升至2017年的10029元/噸。但噸成本的上升並沒有擠壓噸毛利,一方面公司降本增效,通過智慧製造、機器換人,降低生産成本,提高産品品質;一方面公司向下游傳導成本的能力強,尤其是工程業務,基本採取成本加成的機制。

公司原材料占整個成本的比例達到70%,如此高的原材料占比,在原材料價格出現波動的過程中,公司仍然實現了持續11年的淨利潤的持續高速增長;另外,塑膠管道技術、資金門檻並不是很高,在這樣的一個行業中,公司長期保持了非常高的毛利率水平;同時,高增長和高毛利並不是通過犧牲應收賬款周轉率得來的,20以上的應收賬款周轉率和非常好的現金流水平,這三者幾乎是一個不可能三角。那公司是怎麽做到的呢?

◆零售業務:公司建設的強大銷售網路爲1,目前進入在其後加零的階段

公司建設的銷售網路保證了高端品牌形象、決策高效執行、快速回應市場

公司建設了一個對其控制力非常強的、相對扁平、對公司決策執行高效、能夠非常快速的回應市場變化的一個龐大的銷售網路的體系。目前公司在全國設立了30多家銷售分公司,擁有1,000多名專業營銷人員,營銷網點20,000多個。公司建設的銷售網站在華東等核心區域甚至下沈到鄉鎮級別。這個龐大的銷售渠道在建設初期的擴張速度方面要慢於同類企業,看到其他企業通過大量多層級的經銷商加速出貨,對公司來說是一個痛苦的過程,但是這個銷售網路一旦建成,所發揮的作用是非常巨大的。

第一,對於高端市場品牌形象的維護,從而實現高的盈利水平,意義重大;第二,對於公司決策的執行效率非常高,包括價格的調整和維護,新産品的推出等等。第三,對於市場終端需求的每一個細微的變化都可以以最快的速度回傳到公司,使得公司在制定戰略的時候可以更加的有的放矢。

“同心圓多元化”戰略,依託銷售網路,可以加服務、加新的銷售品種

公司扎扎實實建立起來的這樣的一個龐大銷售網路的體系相當於是“1”,有了這個“1”之後就可以在後面疊加很多的“0”。比如“星管家”服務,公司首創的“星管家”的服務體系的高效和高標準化程度的運行,在很大程度上依賴這個公司控制力很強的銷售網路。公司“星管家”服務體系推出之後受到了市場的廣泛的好評,使得很多同類的企業也都陸續推出了自己的類似産品服務體系,但是由於整個銷售網路依靠大量的外部經銷商,推出的服務體系很難標準化而達到預期效果。因此“星管家”服務體系可以算是在公司銷售網路這個“1”後面添加的第一個0。

管材的“産品+服務”升級爲防水的“産品+施工”,解決用戶痛點,試點效果良好

經過長期的市場的調研、篩選和培育,公司現在要在這個銷售網路“1”的基礎上,去往後面疊加第二個“0”和第三個“0”,也就是防水塗料和淨水器的推廣。

防水塗料這類隱蔽工程,一直是用戶使用過程中的一個痛點,公司會將管材中“産品+服務”的模式升級到防水塗料中的“産品+施工”的模式去對防水塗料進行推廣的,試點效果非常好。公司在17年初與5位經銷商共同出資設立上海新材料,充分利用現有的渠道資源、品牌影響力和優質服務能力,在保證防水材料高端定位的基礎上,實現防水塗料的拓張和放量。

淨水器和管道設計安裝有天然連接,共用現有渠道和目標客戶群體

地下水質量綜合評價結果顯示,水質較差和極差的檢測站占比76%,“三氮”污染情況較重,部分地區存在一定程度的重金屬和有毒有機物污染。自來水煮沸只能滅菌,並不能去除水中的重金屬離子和殘留氯離子等,自來水所用的金屬管道的銹蝕以及早期建設的PVC供水管道易産生二次污染。目前我國淨水器滲透率不到10%,遠低於亞洲發達國家50%、歐美國家90%的平均水平。我國淨水器市場集中度低,生産企業超過3000家,CR10不到10%,市場魚龍混雜。

消費升級以及環境污染使得人們對於用水質量和安全越來越重視,選擇偉星管材的客戶本身也是更加追求生活品質的群體,是淨水器使用的受衆;而淨水器安裝和管道的設計又有著天然的連結。因此公司與德國安內特合作,利用現有渠道去推廣前置淨水器,通過一段時間的培育以及産品不斷的叠代升級,銷售勢頭良好。

優勢區域繼續深耕,其他區域有所突破

防水材料和前置淨水器的銷售和推廣是公司的兩大增量的業務,對於傳統業務來說,公司也不斷從領域和區域上面實現突破。

公司2017年在華中區域實現了46%以上的增長,之前華中區域有較強的地方品牌,公司通過多年運作和積累取得突破,而公司在華中區域取得的高速的增長也體現了公司異地擴張能力的進一步的提升。未來我們也有理由期望公司在華南區域逐漸取得突破。而對於公司傳統優勢區域華東區域來說,公司仍然通過渠道的進一步下沈和客單價的提升,實現了17%的增長。華北區域依託天津基地和公司的大力發展也取得了23%的增速。銷售渠道擴張的空間仍然很大。

◆工程業務:“零售、工程雙輪驅動”,市政、燃氣取得突破

“地下綜合管廊”與“海綿城市”穩步推進,公司工程業務大力發展

“地下綜合管廊”建設與“海綿城市”計劃穩步推進落實,爲塑膠管道的需求帶來增量空間。2017年5月,住建部、國家發展改革委聯合發佈《全國城市市政基礎設施建設“十三五”規劃》。地下綜合管廊方面,有序推進地下綜合管廊建設至2020年全國城市道路地下綜合管廊綜合配建率力爭達到2%左右;結合道路建設與改造、新區建設、舊城更新、河道治理、軌道交通、地下空間開發等,建設幹線、支線地下綜合管廊8000公里以上。

將加快海綿城市建設,20%城市建成區達到海綿城市建設要求。通過海綿型建築與小區、海綿型道路與廣場、海綿型公園與綠地、雨水蓄排與淨化利用等設施建設,使滿足海綿城市建設要求的城市建成區達到1.1萬平方公里。

給排水、防澇等基礎設施的發展目標、規劃任務和重點工程,計劃於“十三五”期間新建供水管網9.3萬公里,新建污水管網9.5萬公里,改造老舊污水管網2.3萬公里,建設城市雨水管道11.24萬公里,建設大型雨水管廊/箱涵0.99萬公里,行泄通道整治與建設總長1.74萬公里。改造供水管道8.08萬公里,改造老舊污水管網2.3萬公里。

燃氣供熱管網方面,改造供熱一次網老舊管網3.0萬公里,供熱二次網20萬公里。改造市政燃氣管網31萬公里,庭院燃氣設施3.0萬公里。新建集中供熱管網4.1萬公里,新建燃氣管道13.7萬公里。

此外,國務院於2017年4月設立雄安新區,新區規劃方案中的地下綜合管廊基礎設施是新區建設的一大亮點,市場預計規模可達人民幣千億元。

目前全國地下綜合管廊試點專案已開工建設七百多公里,建成廊體三百公里,完成投資人民幣400多億元。海綿城市建設試點專案已建設面積420平方公里,完成投資約人民幣544億元,全國已有370個城市提出海綿城市建設專項規劃。

國內市場執行“零售、工程雙輪驅動”的發展戰略。公司過去一直強調零售發展的重要性。嚴抓市場管理和“星管家”服務兩大體系,實現穩健發展。而工程業務方面,過去的工程業務經常出現低價中標等現象,與公司的産品定位和經營理念不符,而現在的工程發包方更加重視産品質量,公司也根據市場狀況及時調整自身戰略,在市政工程、燃氣領域等方面取得突破,迸發新活力,公司首次提出“零售、工程雙輪驅動”,報告期公司PE業務同比增長23.80%,高於公司整體增速。

“煤改氣”拉動燃氣管需求,公司管件進入G5+,未來燃氣業務有望快速增長

2017年12月,發改委、能源部等十部委聯合發佈《北方地區冬季清潔取暖規劃(2017-2021年)》,其中指出,到2019年北方地區清潔取暖率達到50%,替代散燒煤7400萬噸;到2021年北方地區清潔取暖率達到70%,替代散燒煤1.5億噸。此外,特別提出“2+26”重點城市目標:2019年“2+26”重點城市城區清潔取暖率達到90%以上,縣城和城鄉結合部達到70%以上,農村地區達到40%以上;2021年,城市城區全部實現清潔取暖,縣城和城鄉結合部達到80%以上,農村地區達到60%以上。六省市的支線管道現有約1.3萬公里,2017-2021年規劃新增4300公里,同比增加30%。

煤改氣政策推進一方面是習近平總書記的明確要求,另一方面也有多部委聯合部署政策的支撐,不光是河北,未來環保部仍將繼續深入實施北方地區清潔取暖試點工程,以“2+26”城市電代煤、氣代煤爲重點,穩步推進清潔供暖。未來煤改氣將穩步推進,拉動燃氣管材管件需求。

公司燃氣管件於2017年上半年成功進入G5+,G5+由北京市燃氣、香港中華煤氣(包括港華投資)、成都城市燃氣、廣州燃氣和深圳市燃氣組成的。G5+審核的通過,是對公司生産管理水平、産品質量把控、售後服務的認可,對公司燃氣管件銷售具有積極的推動作用,預計未來3-5年會快速增長。

精裝比例提升+地産集中度提升,地産商更重視質量,利好品牌龍頭

據濟南市建委提供資料,有98%的毛坯房業主都會把牆皮鏟掉重新做,還有20%的業主會把廚房、洗手間的瓷磚鏟掉重裝,而防盜門的更換也占了10%的比例。100平米毛坯房裝修垃圾在2.3噸左右,造成極大的浪費。

2014年,政府出臺鼓勵商品房精裝修交付的政策。此後各地先後出臺政策對全裝修比例做出規劃,上海、浙江、海南等地要求中心城區新建住宅100%全裝修交付;成都、山東、河南等省市要求在2020年100%全裝修交付;另外,四川和江蘇計劃2020年全裝修交付比例計劃到達50%。

2017年上半年,一、二、三四線城市精裝房占銷售總量的比例分別爲14.2%、53.0%和28.1%,二線及以下城市滲透率提升迅速。目前恒大、萬科等地産商已實現100%精裝房交付。

同時,過去近十年來,國內龍頭房企集中度不斷提高,尤其在政策嚴苛、市場環境有壓力的年份,集中度提升更快,到2017年CR10=24%,CR20=33%。未來集中度提升的趨勢也將延續。

精裝修交付的地産商,尤其是交付後配合物業運營的地産商,對於所建物業的質保期更長,使得地産商勢必更加重視所選擇産品特別是隱蔽工程産品的質量。而原來的小型地産公司爲了降低成本往往更加傾向於選擇價格低廉的産品,而集中度提升後,龍頭企業更加注重建築的品質和口碑,對品牌企業的産品更加青睞。但與此同時,地産企業尤其是大型地産企業的議價能力較強,對公司的銷售模式提出了新的創新要求。公司在2014年就成立了房地産銷售事業部,專門應對精裝比例提升和地産集中度提升可能帶給公司的機遇和挑戰。

◆投資評級和建議

公司産品定位高端,依託強大的營銷渠道以及“大責任”的“星管家”服務體系,在PPR零售領域多年保持高毛利率水平以及較高的增長速度,華東、華北等優勢區域不斷深耕,提高客單價、下沈渠道,保持穩定增長;華中等區域面對強有力的競爭對手實現突破。工程方面,公司首次提出“零售、工程雙輪驅動”,收入增長超過公司整體增速。新業務方面,公司燃氣管件17年上半年通過G5+認證,疊加煤改氣等市場需求提升,預計未來3-5年有望高速增長。防水和淨水業務發展依託公司強大的營銷渠道和服務體系,共用公司追求生活品質的目標客戶群體,經過試點反應良好,預計18年有望放量。通過打造家裝隱蔽工程領域的“同心圓多元化”,使公司成爲“高品質生活的支持者”。看好公司未來發展。預計2018-2019實現收入46.97億元和56.13億元,同比增長分別爲20.4%和19.5%,實現淨利潤9.67億元和11.55億元,同比增長分別爲17.8%和19.4%。對應EPS0.96元和1.15元。維持“增持”評級。建議重點關注。

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