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【食品飲料】白酒板塊景氣延續,升級背景繼續看好龍頭表現(一)

2018-05-17  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:2

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2017年,白酒板塊營收與歸母淨利潤分別同比增長27.74%和43.32%,增速分別提升13.96pct和32.65pct,2018Q1增速也同比增加,行業景氣度加速提升。以茅臺爲首的一線高端品牌是17年行業增長的最強力量,隨後景氣度逐漸向下傳導,次高端與區域龍頭將進一步受益。消費升級大趨勢下,白酒産品結構升級顯著,疊加提價效應的共同作用,酒企毛利率與淨利潤均呈現增長態勢,盈利能力進一步提升。白酒行業景氣周期仍將延續,建議重點關注高端、次高端及區域龍頭名優酒企。

乳品:消費、結構雙升級帶動龍頭收入、利潤雙提升

2017年度,乳製品板塊收入同比增長11.87%,淨利潤同比下降0.06%;2018Q1,收入和利潤出現加速雙增長,收入同比增長17.13%,淨利潤增速18.99%。消費升級帶動下,企業通過研發高端新品刺激新消費,同時三四線及以下市場對高端産品的接受度提升,乳製品産品結構升級貢獻明顯。結合行業發展階段看,龍頭集中的趨勢日益明顯,全國和地方性龍頭乳企更容易享受到本次雙升級帶來的市場福利。建議重點關注全國性龍頭企業伊利、蒙牛及個別地方性特色龍頭企業光明、三元、天潤等業績改善。

肉製品:低豬價影響屠宰收入,深加工盈利提升

2017年度,肉製品板塊收入、利潤雙增,分別同比增長8.42%和3.54%,2018Q1板塊收入端延續增長態勢,增速3.96%,17年成本下行釋放的紅利開始顯現,利潤同比增長22.14%。屠宰業目前規模屠宰的集中度很低,預計今年豬價低位的背景下,上游養殖和屠宰領域的集中度必將進一步提升,雙彙等龍頭企業的屠宰量也快速增長,但受制於低豬價,屠宰收入難有起色。下游肉製品受益成本端下降,有望迎來部分紅利釋放,在消費升級的大背景下,規模化效應顯著、高端新品研發能力強和渠道拓展能力強的肉製品龍頭企業將獲得明顯競爭優勢。建議重點關注雙彙發展,屠宰業務放量,肉製品加工板塊內部變革後有望迎來新的增長階段。

調味品:聚焦區域成長龍頭,關注盈利水平提升大空間

2017年調味品板塊總營收457.2億,同比增10.44%;歸母淨利潤合計71.07億,同比增22.77%。2018Q1總營收135.83億,同比增15.4%;歸母淨利潤合計22.54億,同比增21.01%。2017年和2018Q1板塊仍呈現出行業龍頭海天和子行業及區域性龍頭的成長優勢,原因在於精簡低附加值産品、高端産品占比提升、終端提價效果良好、主力市場外放量增長,其中我們認爲打破區域化的主力市場外放量增長是實現收入和利潤雙增的主要驅動力。

調味品板塊盈利水平在費用投放較快增長下,實現持續提升主要在於四方面:第一成本相對平穩,終端提價有效對沖成本上漲;第二等傳統調味品滲透率高,價格敏感度不高;第三産品結構優化,高端占比提升;第四區域化企業推進市場全國化,品牌力和規模效應增強。建議重點關注龍頭和區域型龍頭海天味業、中炬高新、涪陵榨菜。

核心組合:

貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、口子窖、涪陵榨菜、中炬高新、海天味業、好想你、桃李麵包、絕味食品,安井食品

一、白酒板塊

1.1、行業延續復蘇,業績加速增長

2017年,白酒板塊上市公司(19家,含順鑫農業)實現營業總收入合計1690億元,同比增長27.74%,增速提升13.96pct,歸母淨利潤合計523億元,同比增長43.32%,增速提升32.65pct。白酒板塊延續了行業復蘇的態勢,上市公司業績釋放加速,在龍頭貴州茅臺的帶動下,板塊17年收入和利潤端增速都大幅提升。

2018年一季度,行業增速恢復正常態勢,受到春節較晚的影響,整個白酒板塊一季度收入和利潤增速分別同比增加了9.10pct和15.45pct達到了27.97%和37.52%。

1.2、17年一線高端領跑,18年景氣度向下傳導,次高端增速居首

我們將19家白酒上市公司分爲一線高端、次高端與區域龍頭、次高端、三四線四大類,具體如下:

從單季度增速中可以看出,17年Q3以茅臺爲首的一線高端白酒增速達到近兩年的峰值,隨後受到春節較晚的影響,17Q4增速回落,18Q1增速再次提升。整個17年白酒板塊的增長主要是由茅臺爲首的一線高端品牌帶動,進入到18年,我們發現次高端開始快速增長,山西汾酒、捨得酒業、水井坊18Q1收入和歸母淨利潤增速分別達到49%、22%、88%和52%、103%、68%,提升顯著,領跑整個白酒板塊,而中低端的龍頭企業順鑫農業的白酒板塊(牛欄山)17年實現了營收和利潤24%和9%的增長,18Q1預計營收增速可達到50%,行業景氣度從高端品牌向下游逐漸傳導,次高最爲顯著。

1.3、提價疊加産品結構升級,酒企盈利能力持續提升

此輪白酒行業景氣度提升伴隨著消費升級,名優酒企産品結構提升較爲顯著。同時,提價是貫穿17年的主題,2017年,我國高端、次高端、區域龍頭品牌相繼對旗下産品進行提價,而茅臺也在2018年初時隔五年再次提高出廠價。在産品結構升級和提價的共同作用下,高端、次高端與區域龍頭銷售毛利率持續提升,中低端酒企受益較小,毛利率基本持平。

此外,各家上市酒企近兩年開始注重降費增效,尤其是管理費用率,大部分白酒上市公司2017年和2018Q1期間費用率均呈現下降趨勢。

毛利率提升疊加費用率降低,白酒企業淨利潤率穩步提升,盈利能力進一步增強。從盈利能力上來看,一線高端>次高端&區域龍頭>次高端>三四線。

1.4、一季度預收款環比回落,五糧液、今世緣預收款大幅增加

預收款方面,由於二季度是白酒銷售淡季,因此一季度末預收款往往都會相比前一年末有所回落。18年一季度末,貴州茅臺預收款環比下降8.7%,瀘州老窖、洋河股份、水井坊、山西汾酒等預收款餘額也都有所下滑。但值得注意的是,五糧液和今世緣在18Q1業績高速增長的同時,預收款餘額也出現了較大幅度的增長,業績儲備較爲充分,其中五糧液預收款大幅增加11億元,今世緣預收款也顯著增加近8億元。

1.5、長尾效應顯現,行業集中度進一步提升

據國家統計局公佈資料,2017年度,全國白酒製造業實現主營業務收入5,654.42億元,較上年增長14.42%;産量1,198.06萬千升,較上年增長6.86%;實現利潤總額1,028.48億元,較上年增長35.79%。此次公佈的資料與去年公佈的2016年統計資料(主營業務收入6,125.74億元)有較大出入,按照2017年度的統計口徑,我們倒推得到2016年度白酒製造業主營業務收入4941.81億元,利潤總額757.40億元。

次輪白酒行業復蘇疊加消費升級,行業長尾效應顯現,集中度再次提升。2017年,白酒上市公司三強(貴州茅臺、五糧液、洋河股份)實現總營業收入合計1,111.67億元,占行業總營收的19.66%,占比同比增加3.09pct,上市公司前十名實現營業收入合計1,507.17億元,占行業總營收的26.65%,占比同比增加3.53pct,行業集中度提升較爲顯著。

行業利潤方面,則長尾效應更加顯著。2017年,白酒上市公司三強實現利潤總額合計609.80億元,占行業利潤總額的59.29%,占比同比增加5.08pct,上市公司前十名實現利潤總額合計715.58億元,占行業利潤總額的69.58%,占比同比增加4.84pct。在利潤端,行業集中度非常高,前三名公司佔據了行業近1600家規模以上白酒製造企業利潤的近60%,前十名佔據了近70%,而且這一比例還在不斷提高。

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