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【食品飲料】白酒板塊景氣延續,升級背景繼續看好龍頭表現(三)

2018-05-17  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:2

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三、肉製品:低豬價影響屠宰收入,深加工企業盈利能力提升

3.1、收入利潤穩健增長,深加工企業表現突出

2017年度,肉製品板塊(申萬三級分類)收入端持續穩健增長,營收共計653.25億元,同比增長8.42%。2017年度實現淨利潤50.94億元,同比增長3.54%。利潤端增速低於收入端,主要是由於除豬肉外的其他輔料成本上升,行業單位噸成本上升。加工業務與屠宰業務是肉製品板塊企業的兩大核心業務。加工業務方面,多品類的深加工肉製品是市場需求,當前板塊內産品結構持續調整優化,致力於增加新産品提高銷售。以行業龍頭雙彙爲例,公司緊跟“穩高溫,做低溫”的行業方向,重點發展低溫産品,由於産品結構調整影響,肉製品銷量158.36萬噸,同比下降1.41%,肉製品收入增速放緩至0.36%。屠宰業務方面,目前國內屠宰量雖大,但規模企業屠宰量較小,行業收入與利潤並未突破釋放。17年豬價下跌,直接導致屠宰業務收入有所下滑。

2018Q1,板塊收入端延續增長態勢,單季度實現收入162.86億元,增速3.96%,同比看一季度收入端增長穩定,利潤端呈現較快提速。主要原因是17年豬價下行釋放的成本紅利開始顯現,18Q1板塊企業實現利潤13.22億元,同比增長22.14%。

具體公司看,行業巨頭雙彙發展業績逐漸復蘇,隨著深加工製品結構調整深入,部門改革基本完成,收入與盈利均有恢復,18Q1淨利潤增速更是達到21.09%,當然,這是增速跟去年的低基數也有一定直接關係。屠宰業務放量與深加工品類不斷創新,將成爲雙彙新的增長動力。相比較而言,專注於深加工業務的鹵肉龍頭絕味食品與煌上煌增長迅猛,收入增速17.59%,淨利潤增速31.93%。煌上煌收入增速21.35%,淨利潤增速59.76%。其他肉製品企業一季度也都有不錯表現,綜合來看,上游成本較低的背景下,肉製品深加工企業産品盈利能力得到提高。

3.2、一季度板塊盈利能力提高

收入端增速放緩情況下,由於輔料等直接材料價格處於高位,受累于總體成本上行,2017年度毛利率17.08%,同比下降0.38個百分點;總體看肉製品噸均費用基本持平,由於毛利率傳導,淨利率同比下降0.36個百分點至7.81%。

淨利率8.15%,同比上升1.24個百分點。由於消費升級帶動的産品結構升級,毛利率更高的低溫製品、鹵肉製品等深加工産品增長明顯,疊加上年豬價下行帶來的成本紅利,盈利改善開始顯現,環比也呈現較快增長。費用端,銷售費用率略有提升,不影響淨利率向好改善趨勢。

肉製品企業銷售費用率多在20%以下,2018Q1板塊銷售費用率4.68%,同比增加0.25個百分點,環比呈現也增加態勢。以屠宰業務和加工業務爲主的的雙彙、龍大肉食銷售費用在低位穩定,銷售費用率均在5%以下,2017年到2018Q1 的增長主要來源於物流配送費用增加。相對來說,深加工企業由於需要做品牌推廣宣傳,營銷費用投入力度更大,2017年絕味食品和煌上煌銷售費用率均在11%左右。

3.3重點公司

雙彙發展:産品結構延續調整升級,盈利逐步改善

2017年度,雙彙全年營收505.78億元,同比下滑2.44%。受豬價下行影響,屠宰業務受到影響較大,公司屠宰業務在質量上、檢驗、規範等付出的成本相對較大,且豬價低位,進而雖然屠宰量在增加,但收入和利潤端較難釋放業績,去年屠宰業務收入304億元,同比下降4.11%。肉製品業務看,公司延續産品結構調整戰略,繼續大力發展中式和低溫産品。公司扣非後歸母淨利潤40.11億元,同比下降2.33%;毛利率同比增加0.8pct至18.91%,淨利率同比增加0.14pct至8.94%。

2018Q1,公司繼續加大屠宰業務放量,疊加肉製品加工業務量價齊升,收入端收窄下行空間,營收同比微降1.38%。成本下跌疊加産品結構升級改善毛利率,盈利明顯提升,利潤增速達21.09%。毛利率與淨利率延續增長態勢,分別同比增加2.83pct,1.81pct。

屠宰業集中度將進一步提升,公司屠宰有望加速放量

屠宰業務是公司未來長期發展的重點,我國2017年出欄7億頭,規模化屠宰量不超過3億頭,行業集中度還很差,公司2018年也計劃繼續加大屠宰業務發展力度,爭取屠宰量達到1700萬頭。目前看,雙彙公司屠宰業的淨利率2-3%,相對歐美等大規模屠宰廠等利潤率還有不小差距,未來公司有望憑藉規模優勢,繼續提升公司贏利能力。

我們認爲,公司未來屠宰業務的看點主要集中在以下幾點:1、網點開發,去年底公司有6萬多家生鮮網點,未來每年計劃新增1萬家左右,且開店規模將會擴大,原先點4-20平米的小店爲主,接下來要開40-100平米的稍大店,加大推廣宣傳力度。2、公司目前19個屠宰基地,基本可以很方便的覆蓋全國市場,目前除新疆、西藏等少數地區外,其他區域産品配送基本可以做到朝發夕至,未來可根據各地消費習慣和接受産品不同,實現跨區域調配,進而實現對産品價格的保障。3、品牌優勢,質量把控嚴格,價格管控方便,公司利潤更穩定。

肉製品部門改革,低溫比例將逐步提高

肉製品深加工業務是公司未來重點規劃發展的方向,公司最新做了一次部門結構調整,技術部門由原先的1個部門拆分成現在的3個部門,分別對高溫、低溫、中式産品進行專業研發,之後肉製品三個大方向的産品要做到專業化研究、專業化開發、專業化營銷,努力把低溫肉製品的量提升上來。

目前肉製品産品中高溫産品占比仍較大,2017年高溫産品100萬噸以上,低溫産品50-60萬噸,未來公司高溫産品和低溫産品的收入占比要達到1:1。新品研發方面,公司要求高溫新品量最少不低於5%,低溫新品達到9萬噸,另外要求5000噸中式産品,中式産品噸工業化剛剛開始。未來低溫産品是公司肉製品業務的一個重點發展領域。終端方面,公司計劃今年計劃上5000個低溫櫃,1萬個專櫃,同時加大人員、促銷、市場費用的投入,低溫肉製品這部分費用的增幅預計將達到30%,但整體的銷售費用情況穩定,會與總收入成較穩定比例狀態。

四、調味品:聚焦成長白馬,關注行業盈利水平提升大空間

4.1、區域企業向全國化企業過度,成長性凸顯

2017年調味品板塊(共12家上市公司)總營收實現457.2億,同比穩增10.44%;歸母淨利潤合計71.07億,同比增22.77%。行業總營收和歸母淨利潤增長穩定,增速較上年下滑4pct、28pct,營收增速放緩原因主要在於愛普股份、加加食品收入增長不如上年,盈利增速放緩認爲由2016年海天味業、涪陵榨菜、千禾味業、安琪酵母、中炬高新規模大、成長性較強企業規模擴張、産品結構升級釋放紅利,2016年基數較高所致。

2018Q1調味品板塊實現總營收135.83億,同比增15.4%;歸母淨利潤合計22.54億,同比增21.01%。在傳統醬醋調味品滲透率高下,行業仍保持較快增長,增長動力主要來源於一方面高端調味品銷量及占比提升,另一方面中炬高新、涪陵榨菜、千禾味業等地方企業進一步打破區域化,加速全國市場擴張。

從成長能力看,2017年以涪陵榨菜、千禾味業、安琪酵母、中炬高新爲代表的區域型調味品公司及子行業龍頭增長快速,營收和歸母淨利潤增速分別達36%、23%、19%、14%和61%、44%、58%、25%;2018Q1涪陵榨菜、安琪酵母、中炬高新仍保持快速增長,營收和歸母淨利潤增速分別達47.7%、14.9%、18.4%和80.3%、30.2%、47.4%,千禾Q1營收增速同比降3%低於預期,而扣非歸母淨利潤同比增11.3%,盈利仍穩增。

2017年和2018Q1板塊仍呈現出行業龍頭海天和子行業及區域性龍頭的成長優勢,其營收和利潤快增原因在於精簡低附加值産品、高端産品占比提升、終端提價效果良好、主力市場外放量增長,其中我們認爲打破區域化的主力市場外放量增長是實現收入和利潤雙增的主要驅動力。2017年千禾、中炬高新、涪陵榨菜爲代表的區域型調味品企業在其主力市場以外發力,千禾西南市場以外的西北、華北市場提速顯著,美味鮮華南市場以外的北部、中西部及東部市場加速增長,涪陵榨菜和海天則全國各市場的銷售均實現提速增長。

4.2、費用投入增長下,提價與規模紅利促盈利能力提升

從盈利能力看,2017年調味品板塊銷售毛利率35.58%,同比提升2.14pct;銷售淨利率實現15.76%,同比提升1.61pct。2018Q1板塊銷售毛利率爲36.01%,同比提升0.1pct、0.7pct,板塊盈利水平持續提升。

此外,板塊2017年和2018Q1呈現銷售費用持續增長,認爲由2017年行業提價後的促銷增多以及持續推出新産品導致,在區域型調味品企業全國市場化、擴張銷售渠道過程中,未來行業銷售費用率仍可能持續上行。

我們認爲在銷售費用率上升情況下,調味品板塊盈利水平整體上移主要在於四方面:

第一,成本相對平穩,終端提價有效對沖成本上漲,2017年調味品整體成本增速6.9%,低於收入增速,橫向比較總成本與收入比率爲83.5%,2018Q1爲82.1%,已處於歷史較低水平;

第二,醬醋等傳統調味品滲透率高達99%,高滲透率使消費者對終端提價敏感度不高,當行業整體提價時消費者接受度較好;

第三,産品結構主動優化,高端産品占比整體提升,如海天高端産品由此前30%提升至35%,千禾味業推出的有機、無添加醬油價位遠高於醬油價格中樞等;

第四,打破區域市場趨勢下,區域龍頭企業不斷擴張規模,品牌力和規模效應增強促進盈利提升。

4.3、重點個股

4.3.1中炬高新:産能擴張與市場拓展並行,盈利提升空間大

公司2017年營收實現36.09億,同比增14.29%;歸母淨利潤實現4.53億,同比增25.08%;公司2018Q1實現營收11.54億,同比增18.42%;2018Q1歸母淨利潤爲1.7億,同比增47.4%。

公司品總產量約47.7萬噸,同比增13.03%。醬油公司調味品營收增速整體快於産銷量增速,認爲主要由2017年産品提價和産品結構優化所致。2017年美味鮮公司淨利潤5.12億,同比增33.68%,除提價帶來的營收較快增長外,一方面,陽西基地産能持續建設投産使生産效率連續提升,同時公司管理效率也有改善;另一方面,2017年營業成本增9.6%,增幅小於營收增速,2017年營業總成本與總營收之比爲85.82%,較上年下降0.82pct,在全年原材料成本上漲下體現公司較強成本費用管控能力。

公司2017年持續拓展市場,全國一級經銷商同比增10%達800餘家;分銷商逾5000家、終端銷售網站25萬家;公司目前已開發236個地級市,覆蓋率達70%,與以往偏重華南主力市場比,覆蓋率提升顯著。從區域營收看,東、南、中西、北部地區營收增速分別達17.2%、8.6%、25.9%、28.4%,中西部及北部以往較爲薄弱市場增長迅速,南部市場有所鞏固。

渠道上,公司近兩年重視餐飲渠道,餐飲渠道2017年增速25%左右,餐飲渠道銷售占比亦提升至總營收的24%,其中東南部主力市場餐飲發展成熟,餐飲占比高於平均水平。此外,公司電商渠道銷售獲翻倍增長,目前年銷售額已實現2560余萬。

預測2018/2019年EPS爲0.78/1.00元,維持“買入”評級。

4.3.2海天味業:規模效應疊加市場細化,盈利水平新高

2018Q1公司實現營收46.94億,同比增17.04%;實現歸母淨利潤12.03億,同比增23.11%。2017Q4由於春節旺季,渠道提前備貨打款致年初預收款高至26.79億,同時存貨在上年年底達到10.41億,2018Q1基本消化,預收款和存貨分別下降63.4%、42.1%至6.03億、9.8億,恢復常態。分品類,2018Q1醬油增速預計持平或放緩,不高於整體增速;食醋和料酒銷量逐漸提升,公司收購的鎮江丹和醋業2018Q1銷售規模增長,對應報表中應收帳款由年初246萬增至476萬。作爲行業龍頭進行調味品多品類擴張,公司除傳統産品醬油、蠔油、調味醬以外的食醋、料酒、腐乳等調味品,在借助全國市場和渠道後預計未來將持續較高增長,規模完全放量還需靜觀。

公司盈利水平再創新高,爲盈利能力的顯著提升在於:第一,龍頭的品牌溢價支撐公司在行業普遍提價後,仍以産品高滲透率獲得超額紅利;第二,高端産品如味極鮮等銷售規模擴張,高端産品占比提升5pct至35%;第三,成本管控能力良好,2018Q1營業成本增速同比下滑0.66pct至12.77%,銷售成本率同比下降2.01pct至53.3%,一方面2018Q1原材料價格波動不大,另一方面公司上游原材料掌控議價權,在豆粕及包材價格上漲溫和上漲時期通過提價等方式能夠有效對沖成本壓力,並獲盈利提升。

2018Q1公司期間費用率16.18%,同比提升0.6pct,主要由銷售費用增長帶動。在全國市場渠道下沈中,公司仍將重點放在品牌建設和市場網路擴張,深耕成熟市場、拓展村鎮一級渠道,中西部地區持續快速增長並保持高毛利率水平,公司2018Q1銷售費用率再次提升0.93pct至13.18%。

我們預測2018/2019年歸母淨利潤爲42.8億、50.6億,2018/2019年EPS爲1.59/1.87元。考慮公司規模和品牌效應突出,在面臨政策性風險時抗風險能力強,維持“增持”評級。

五、風險提示:

食品安全風險,龍頭公司業績不及預期風險,行業政策風險,公司經營風險等。

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