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中順潔柔(002511):激勵實效,成本無虞,競爭崛起,延續真成長(四)

2017-10-12  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:9

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(二)收入結構比較:中順提升高毛利産品占比,盈利能力不斷增強

中順潔柔以生活用紙爲主,占公司總營收的98%以上。2016年,成品卷紙類占比43.26%,成品非卷紙類占比53.54%,半成品占比2.04%。且近年來不斷提升高毛利産品占比,盈利能力不斷增強。

維達國際以生活用紙業務爲主,是公司主要收入來源,2016年生活用紙營收占比83.13%。按紙品分析,2015年衛生紙占比最大,爲50.00%,軟抽面巾、紙巾占比分別爲26.00%和12.00%。

恒安國際主營業務包括生活用紙、衛生巾、紙尿褲三大業務板塊,主營業務收入占公司營業收入的85.00%以上。其中,紙巾業務是公司主要收入來源,2016年收入占比達47.03%;衛生巾、一次性紙尿褲收入占比分別爲34.08%和11.15%。

金紅葉紙業主營業務爲生活用紙,占營業收入98%以上比重,是公司主要收入來源。發行人主營業務中成品紙占比較大,占比在80%以上。

(三)産能對比:中順穩紮穩打,分佈涉及廣泛

1、中順潔柔——精簡網路,穩步擴張

産能方面,以穩紮穩打增加産能投放,在增速方面作爲行業的領跑者。中順潔柔7家分公司覆蓋了華東、西、南、北、中地區,串聯散佈全國的多家商貿公司、1200多個經銷商的營銷網路,構築了一個點線面結合、覆蓋全國的全方位生産銷售網路。

2、恒安國際——以廣取勝,快速擴張

恒安國際産能一直保持著較快擴張步伐。2012年,恒安國際在重慶、 安徽蕪湖和福建晉江分別增加6.00萬噸、12.00萬噸、12.00萬噸産能,總產能達到90.00萬噸,2013年公司未新增産能,2014年公司新增湖南工廠6萬噸産能,使總產能達到96萬噸。恒安國際目標是2015年公司總產能達到 150.00萬噸。在分佈方面,公司在全國15個省、市、自治區,投資設立了40餘家生産公司,保證公司産品對市場需求做出快速反應。

3、維達國際——生産網路佈局完善,擴張提速

近年來維達國際産能擴張提速,5年內從17萬噸增加到47萬噸。目前維達國際已在華南、華東、華中、華北和東北地區建成全國七大生産基地,生産網路佈局基本完成。2012年,維達國際增加15萬噸産能,2012年末生活用紙總產能達到62萬噸。2013年,維達國際新增産能8萬噸,總產能達到70萬噸。2014年,維達新增廣東、浙江工廠的共計13萬噸産能,使總產能達到89萬噸,維達國際2015年達到100萬噸産能,從而節省物流成本,獲得更佳規模經濟。維達國際2017年達到110萬噸産能,從而節省物流成本,獲得更佳規模經濟。公司14大生産基地分佈在國內7個省市以及臺灣、馬來西亞和澳大利亞,這爲其逐年上升的非大陸地區銷售奠定了基礎。目前維達國際已在華南、華東、華中、華北和東北地區建成全國七大生産基地,生産網路佈局基本完成。

4、金紅葉——林漿紙一體化,擴張加快

金紅葉紙業的産能擴張也在不斷加快,2011年發行人産能爲45.60萬噸,2012年爲65.60萬噸,2013年達到85.60萬噸,2014年金紅葉加大海南工廠專案建設,新增46.4萬噸産能,並在蘇州工廠新增5萬噸産能,使其在國內總產能達到117萬噸,2015-2016年在孝感工廠增加10萬噸産能,在蘇州工廠增加5萬噸産能,2016年發行人的産能達到132萬噸。隨著蘇州廠TM13/14的達産,到2018年金紅葉的産能將有新的提升。從2006年開始,公司先後在天津、瀋陽、成都、武漢、福州、廣東、海南、青島等地設立加工基地産能擴張也在不斷加快。

(四)戰略對比:中順全面佈局,動力十足

1、中順潔柔:全面佈局,積極創新産品,加大營銷渠道建設

中順潔柔實施全國戰略。擁有“潔柔”和“太陽”兩大品牌,品牌聚焦在卷紙、無芯卷紙、軟抽、紙手帕、濕巾五大類。以潔柔黑白Face、Lotion系列爲主打,進一步品牌細分、差異化産品對應不同消費者。公司目前在市場中推進較爲全面,營銷上聘請原金紅葉營銷總監劉金峰帶隊,加大營銷人員和經銷商數量;渠道上覆蓋全國絕大部分地區,並與沃爾瑪、家樂福和百佳等大型連鎖賣場建立戰略合作關係,經銷商實現直銷到縣、分銷到鎮的下沈策略。此外公司股權激勵、員工持股等動作頻頻,連環出擊,行業增速最快有目共睹,營銷、渠道、股權激勵等方面多元推動增長,動力十足。

2、恒安國際:打造恒安特色阿米巴模式

2016年,恒安集團與柏明頓管理諮詢集團合作,推出銷售系統的“平臺化小團隊經營模式”(即恒安特色的阿米巴戰略)。恒安特色的阿米巴戰略作爲一種先進的經營模式,將打破集團原有的管理模式,轉變爲充分授權的扁平化、平臺化的服務模式。在阿米巴經營中,把公司組織劃分爲許多個被稱作“阿米巴”的小組。各個阿米巴小組的領導者具有自由決策權,可自行制定所在阿米巴的計劃,並依靠阿米巴全體成員的智慧和努力來完成目標,實現“全員參與經營”。

恒安國際的阿米巴改革從5月起開始顯現成效,收入增速和利潤率均有所改善。

3、維達國際:積極進軍婦幼衛生用品,推出大生活衛生用品戰略

維達國際以生活用紙業務爲主,生活用紙是公司主要收入來源。但是公司一直嘗試切入婦幼衛生用品和家庭生活用紙兩大塊,2011年及2013年公司就曾分別推出紙尿褲貝愛多以及衛生巾薇爾,2014年公司以11.44億港元收購母公司愛生雅集團在中國內地、香港及澳門的衛生業務,將産品品類擴展至生活用紙、成人護理、嬰兒護理、女性護理四大品類,品牌增加至10個。

目前公司通過制定“七五”規劃,提出用國際化新思維開啓“大生活衛生用品”的新策略。“七五規劃”的核心是打造大生活衛生用品旗艦,“國際化”和“多元化”爲其中最重要的兩大標簽,生活用紙、成人護理、嬰兒護理、女性護理四大業務板塊將成維達下一個5年的四大支柱業務。

公司經營重心將從單一的生活用紙拓展到四大品類,目標是要在每一個品類上建立一個領導市場的品牌,在生活用紙及成人失禁品類別佔據領導地位,同時躋身嬰兒紙尿褲及女性衛生巾類別的一線品牌。

4、金紅葉:背靠金光紙業,低價策略搶佔市場

金紅葉爲金光紙業在中國的生活用紙運營主體,金光紙業下轄林業營造、木漿製造和紙製品生産及深加工,已形成林漿紙一體化的良性迴圈産業鏈,可爲金紅葉提供多方面的支援。原材料方面,母公司可爲金紅葉提供原材料供給,減少原材料價格波動對公司生産的影響;市場銷售方面,金光紙業的銷售區域覆蓋全國以及全球160個國家和地區,可擴寬金紅葉銷售渠道。依託金光紙業強大實力,金紅葉成爲國內生活用紙製造領域中唯一一家可以實現“林漿紙一體化”的企業,大部分原材料通過自身産業鏈供給,可避免國際木漿價格波動對公司成本的影響。

金紅葉産品包括衛生紙、面巾紙、廚房用紙、濕紙巾等,旗下擁有:“唯潔雅”、“清風”和“真真”高中低檔三大品牌。其中清風銷量最大,是公司的主要利潤和業績來源,近幾年清風毛利占比均保持在80%以上。而清風相對市場同規格産品價格更低,這主要是由於公司背靠母公司成本支援,能夠在維持較低售價的水平下保持盈利。

五、投資建議

公司預計2017年前三季度歸母淨利潤的變動幅度爲20%-50%,變動區間爲2.17億元-2.72億元。

我們預計,2017-2018全年,公司淨利潤額分別爲3.53、4.65億元,同比增35.6%、31.7%,對應EPS分別爲0.47、0.61,PE分別爲30、23倍,目前市值106億;維持“買入”評級。

風險因素:木漿價格繼續大幅暴漲,行業競爭環境更趨激烈。

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