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農業銀行(601288):基本面改善最顯著,定增拓展業務空間

2018-03-13  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:3

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◆事件

農業銀行3月12日披露非公開發行預案公告與2017年業績快報公告。擬以非公開發行不超過274.73億股A股,募集資金規模不超過1000億元,將全部用於補充核心一級資本。

◆簡評之一:定增方案

1、定增方案:財政部和彙金等比例認購

本次非公開發行A股股票的募集資金規模不超過人民幣1,000億元;向7名特定發行物件非公開發行不超過274.72億股A股。特定物件爲:

一是原有大股東彙金公司和財政部按照持股比例認購定增資金:彙金公司認購金額上限爲400.27億元,認購股份上限爲109.06億股,定增前持股40.03%,定增後持股40.03%;財政部認購金額上限爲392.13億元,認購股份上限爲107.73億股,定增前持股39.21%,定增後持股39.21%;彙金公司和財政部仍然爲農行第一、第二大股東,限售期爲5年。

二是中國煙草總公司及旗下子公司上海海煙投資管理有限公司、中維資本、中國煙草總公司湖北省公司,合計認購200億元,預計持股54.95億股,占增發後總股本1.56%,成爲農業銀行第六大股東,限售期爲3年。

三是新華保險認購7.6億,預計認購2.09億股,總增發後總股本的0.06%(非前十大股東),限售期爲3年。

2、對資本充足率的影響,提高核心一級0.8%

募集資金將全部用於補充核心一級資本,預計發行後:核心一季資本充足率從10.38%上升至11.23%,一級資本充足率從11.06%上升至11.90%,資本充足率從13.04%上升至13.89%。

3、攤薄18年eps0.025元,ROE降0.6%

本次非公開發行完成後,農行的EPS和ROE等指標將可能出現一定程度的下降。預計定增在2018年6月30日完成,發行前普通股股本3247.94億股,預計增發274.73億股,發行後普通股股本3,522.67億股;2017年歸母淨利潤爲1,926.95億元,我們預測2018年淨利潤增長率爲7%,2018年歸母淨利潤爲2,061.84億元。2017年末農行總權益爲19,666.73億元,假設2018年增發前權益仍然爲19,666.73億元,增發後總權益爲20,666.73億元。因此,增發前EPS爲0.62元,增發後EPS爲0.595元,增發導致EPS下降0.025元;增發導致ROE下降0.63個百分點。

4、對派息率的影響:分紅率維持在30%

定增將在2017年分紅之後實施,對現有股東分紅沒有影響。農行電話會議表示:公司分紅將一直保持穩定在30%以上,再融資之後仍然會保持。同時,再融資也緩解了內源融資壓力,對未來的分紅更有保證。

對股價的影響:實際發行股份數小於274.74億

發行價格爲定價基準日前20個交易日收盤價均價的90%與發行前本行最近一期每股淨資産的較高者。農行通過電話會議表示:2017年末農行每股淨資産爲4.15元,預計除權除息後每股淨資産爲3.97元,因此3.97元是定價的地板,發行價格不會低於3.97。此次定增預案披露擬發行不超過274.73億股,假設以底價3.97元發行274.73億股,將募集資金1,090.68億元,超過募集資金規模1000億元上限,因此,預計發行股數將小於274.74億股。

我們認爲:2018年3月12日農行A股股價4.03元,除息之後約爲3.84元,因此定增發行價(除息底價3.97元)高於除息後股價(3.84元),對股市正向影響。

簡評之二:業績快報

營收、歸母淨利潤、資産規模增長明顯、存貸款餘額強勢上升,EPS大幅提高,ROE略有回落,資産質量持續向好。

1、業績表現甚爲搶眼:營收爲5370.41億元,同比增幅爲6.13%,四季度達1286.51億元,環比三季度1314.37億元,減少27.86億元,下降2.12%;歸屬于上市公司股東的淨利潤爲1929.62億元,同比增幅爲4.90%,四季度達329.52億元,環比三季度514.17億元,減少184.65億元,下降35.91%。

2、資産規模迅猛上升:資産總額210533.10億元,較年初增加14832.49億元,上升7.58%,四季度增長達1301.93億元,環比三季度末209231.17億元,增幅爲0.62%。

3、存貸款增勢喜人:貸款達到107206.11億元,同比增速10.30%,相比三季度末102369.12億元,增長4.73%;存款達到161942.79億元,同比增速7.69%,相比三季度末163701.68億元,下降1.07%

4、淨息差大幅提高:NIM從2.25%上升到2.28%,增加0.03個百分點。一方面是負債端成本的有效控制:結構性存款、高息成本負債主動壓降;另一方面資産端在穩健適度的貨幣政策下,在同業監管壓力下,資金面普遍偏緊,因此資産定價水平提升,整體收益率在上升

5、淨資産收益率小幅下降:ROE由15.14%下降到14.57%,同比下降0.57個百分點,相比3季度末16.35%,下降1.78個百分點。

6、資産質量顯著改善:全年不良貸款率由2.37%下降到1.81%,下降0.56個百分點,相比第三季度末的1.97%,下降0.16個百分點。撥備覆蓋率208.37%,同比上升34.97個百分點,相比三季度末的194.29%,上升14.08個百分點。

投資建議

基本面改善最顯著,攤薄EPS和ROE有限,買入,目標價5元

農行的高不良是約束其估值的核心原因,如果未來農業銀行適度加大核銷力度,或者降低撥備覆蓋率,其釋放業績的空間非常大。縣域金融是其特色業務,未來,政策會進一步向普惠金融領域傾斜,農業銀行的先行優勢明顯。

重點推薦農行的主要原因:其一、ROE處於高位,但是估值相對較低。其二、不良改善空間最大。其三、淨息差彈性空間較大。預計17/18年EPS爲0.58元/0.62元,PE爲6.95/6.50,PB爲0.97/0.85.“買入”評級,目標價5元。

此次1000億元定增,提高核心一級資本充足率0.8%,對其業務轉型與發展、改善資本結構都有重要意義。儘管1000億定增攤薄18年EPS和ROE,影響有限。因此,農行2018年業績可期,建議持續關注。

附錄:

農業銀行非公開發行A股分析師電話會議紀要

出席領導:

董事會辦公室張主任

非公開發行A股概況:

募集資金不超過1000億,用於補充核心一級資本,發行物件不超過10個人。

發行物件:一是原有大股東彙金公司、財政部,按照持股比分別認購400.26億、392.13億;二是煙草總公司及旗下子公司,包括中國煙草總公司、上海海煙投資管理有限公司、中維資本、中國煙草總公司湖北省公司,合計認購200億元;三是新華保險,認購7.60億。

2017年三季報顯示,風險加權資産12.46萬億,預計非公開發行之後可以提高核心一級資本充足率0.8個百分點。

問答環節:

1、選擇非公開發行方式的考慮?

答:經過前期多輪的研究和比較。配股折價率比較高;考慮過可轉債,但6個月之後才可以轉股,轉股率具有較大的不確定性,從時效性上考慮覺得不太合適。

選擇非公開發行的原因:去場外尋找資金,選擇原有股東,對二級市場影響較小。

不選擇H股的原因:不具備同步發行的條件,H股長期股價比較低迷,折價率太高。同時還要受到國有資産管理辦法的限制,無法滿足同步發行的條件。目前H股股價這算人民幣3.45元,明顯低於2017年淨資産4.15元/股,也低於除息後3.97元/股。

A股目前是一個比較好的窗口期,目前股價4.02元/股。

2、對派息率的影響?

答:發行會在2017年分紅之後實施,對現有股東分紅沒有影響。發行後能夠增強盈利實力,提高股東回報。2017年淨利潤同比增長4.9%,公司對利潤的企穩回升趨勢保持樂觀的期待。

公司分紅一直保持穩定在30%以上,再融資之後,仍然會保持。同時,再融資也是緩解了內源融資壓力,未來分紅更有保證。

3、股東認購的考慮?

答:原有股東認購也是基於對農業銀行未來發展前景的信心,目前已經股權較高,保持原有股比相對穩定。同時也是考慮到農業有特殊的使命。

煙草公司和新華保險一直都是公司比較好的戰略合作夥伴。與煙草公司在存貸款業務上一直有合作,新華保險一直是一個比較優秀的保險公司,保費收入連續業內前三名。再融資有助於打開雙方未來實施優勢互補的空間。

4、淨息差回升、不良下降原因?

答:淨息差延續逐季向上的趨勢,一方面是負債端成本的有效控制:結構性存款、高息成本負債在主動壓降;另外一方面資産端在穩健適度的貨幣政策下,在同業監管壓力下,資金面普遍偏緊,因此資産定價水平提升,整體收益率在上升。

2017年處置力度和核銷力度比較大,核銷、打包累計處置不良貸款本金要高於去年,核銷方面更加突出。同時新的不良生成率在明顯下降,16年爲1.7%,17年上半年只有1.04%。兩個方面相結合使得2017年不良資産絕對額在下降,不良占比有更大的下降。

5、再融資定價?

答:發行價格爲定價基準日前20個交易日A股股票交易均價的90%與發行前最近一期每股淨資産的較高者。2017年末公司每股淨資産爲4.15元/股,除權除息之後,預計在3.97元/股。因此3.97是定價的地板,未來定價不會低於3.97元。

目前H股股價顯著低於淨資産,昨日股價3.45元,除息之後約3.27元;A股股價4.02元,除息之後約3.84元。發行價高於股票市場價格,對股市是一個正向的影響,屬於利好。

6、銀監會7號文?

答:7號文下調撥備監管要求主要考慮到貸款分類準確性、處置不良主動性、資本充足率三個因素。監管指標的調整體現了分類監管的思路,意圖加快不良資産處置。從目前快報相關資料來看,農行都可能達到最低要求,即120%的撥備覆蓋率和1.5%的撥貸比。

目前農行撥備覆蓋率208%,撥貸比3.83%,明顯高出監管要求。未來撥備壓力明顯減少了,有利於有更大的空間加快處置不良。同時新生成壓力在明顯減輕,因此有利於未來業務穩定發展、不良持續下降。

7、農業跟其他大行相比?

答:公司個人儲蓄存款超10萬億,經營策略一直沒變,重在發揮自身的優勢。盈利的穩定性比較強,淨息差保持較高水準。17年淨利潤1930多億,增長4.9%,在可比行業中排第一位。

息差一直是農行的優勢,NIM爲2.28%,較2016年回升0.03個百分點。息差觸底企穩回升。撥備比較充足,這兩點在行業中均領先。

農行體現了負責任的公司,注重對股東的回報,分紅比較穩定。

8、縣域與城區相關業務?

答:城鄉佈局可能會在未來享受更多的政策紅利。縣域潛力持續看好。中國經濟可能轉向縣域、鄉村。中國縣域經濟符合增長率18.8%;線上線下發展,城市與縣域相結合的分佈。因此預計農行將來能夠更加充分享受中國經濟發展帶來的機遇。

不良生成率:縣域高於城區,同時改善幅度也是縣域高於城區。

貸款定價:縣域的定價要高於城區

9、表外回表內的影響?

答:公司內部測算,認爲表外回表內對農業影響比較小,同時非標占比在大行中是最少的。

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