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【食品飲料】白酒板塊景氣延續,升級背景繼續看好龍頭表現(二)

2018-05-17  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:2

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1.6、機構持倉情況:2017年呈現上升趨勢,18Q1有所下降

2016年至今,白酒板塊機構持倉比例整體呈現上升趨勢。其中,17年末機構持倉比例達到67.63%,爲近兩年的最高值,18Q1末機構持倉比例小幅下降至65.86%。

資料來源:wind,中信建投證券研究發展部

分個股來看,截至2018Q1末,白酒板塊機構持倉占流通股比例最高的是山西汾酒,占比達到82.42%,其次,古井貢酒、洋河股份、貴州茅臺、瀘州老窖、青青稞酒、五糧液的機構持倉占流通股比例比例也都超過了70%。除酒鬼酒和金徽酒外,白酒板塊其餘17家公司18Q1機構持倉比例均有不同程度的下降。

1.7、重點公司點評匯總

1.7.1、貴州茅臺

2017年,公司實現營業總收入610.63億元,同比增長52.07%,其中營業收入582.18億元,同比增長49.81%,歸母淨利潤270.79億元,同比增長61.97%,扣非歸母淨利潤272.24億元,同比增長60.57%,基本每股收益21.56元,同比增長61.97%。2018年第一季度,公司實現營業收入174.66億元,同比增長31.24%,歸母淨利潤85.07億元,同比增長38.93%,扣非歸母淨利潤85.11億元,同比增長38.43%,基本每股收益6.77元,同比增長38.93%。

2017年,公司銷售茅臺酒3.02萬噸,同比增長31.80%,銷售收入523.94億元,同比增長42.71%,收入增長大於銷量增長主要是由於生肖酒、年份酒等高價茅臺酒銷售占比增加所致;系列酒銷量2.99萬噸,同比大幅增長113.19%,銷售收入57.74萬元,同比增長171.53%,在酒類收入中占比達到了9.93%,進一步提升。隨著公司系列酒産品占比進一步提升,17年整體毛利率下降了1.48pct至89.83%,其中茅臺酒毛利率下降0.68pct,系列酒毛利率增加9.20pct。

公司2018年一季度增速略低於市場預期。茅臺酒部分,考慮到消化預收款(17Q4末預收款餘額爲144.29億元),漲價效應沒有完全體現,同時一季度直銷占比相比去年全年減少2.77pct至7.97%,因此一季度確認銷量預計在8300噸以上。此外,18Q1末預收款餘額131.72億元,環比減少了12.57億元,略有下降。系列酒實現營業收入16.88億元,同比大幅增長80.51%,收入占比達到了9.66%,成爲了及茅臺酒後公司又一重要的收入來源。受到消化預收款及成本上升的影響,公司18Q1毛利率同比僅增加0.15pct至91.31%,環比增加1.88pct。此外,公司銷售費用率同比下降0.99pct至5.14%,管理費用率同比下降1.52pct至6.55%,降費增效作用下,公司淨利潤率同比增加3.10pct至52.28%,盈利能力有所提高。

1.7.2、五糧液

2017年實現營收301.87億,同比增22.99%;歸母淨利潤96.74億,同比增42.58%;扣非歸母淨利潤爲96.42億,同比增43.4%;2017年加權ROE爲19.38%,同比提升4.37pct;EPS爲2.548元,同比增42.59%。2017年利潤分配方案擬向全體股東每10股派發現金紅利13元(含稅)。2017年單四季度營收實現82.09億,同比增19.94%;歸母淨利潤27.09億,同比增60.04%;扣非歸母淨利潤26.92億,同比增61.32%。2018Q1實現營收138.98億,同比增36.8%;歸母淨利潤錄得49.71億,同比增38.35%;扣非歸母淨利潤爲49.6億,同比增38.22%;2018Q1加權ROE爲8.91%,同比提升1.56pct

公司收入端高速增長主要由産品量價齊升帶動,量上:2017年産量與銷量分別實現18.02、18萬噸,同比增19.12%、21.05%,較上年增速提升9.71pct、12.8pct,其中普五銷量預計1.7-1.8萬噸,同比增約7%-12%;2018Q1普五發貨量約6000噸,占全年發貨量約30%,預收款57.7億,較期初增11.2億,經銷商打款較爲積極。價上:2016年實現順價銷售,2017年執行計劃外價格809與計劃內價格739比例爲15%、85%,間接提價10%-15%;2018年公司繼續執行計劃內外價格,配比爲1:1,價格分別爲739和839元,間接提出廠價,疊加銷量提升,我們預計反映到18年報表營收上會貢獻10%以上的增長。

2017年毛利率、淨利率分別爲72%、33.4%,同比提升1.81pct、4.65pct;2018Q1毛利率和淨利率分別爲73.2%、37.5%,同比提升2.66pct、0.71pct,公司盈利能力連續提升原因在於一方面經商較爲積極拿貨打款,終端動銷好,産品銷量增長快;另一方面隨茅臺提價,普五及1618等市場認可度和價格均有提高,兩方面使公司銷售費用被動降低,2017年銷售費用同比減少22.77%,銷售費用率同比降7.12pct至12.01%,2018Q1銷售費用同比減少8.53%,銷售費用率同比降3.57pct至7.22%。

1.7.3、瀘州老窖

2017年實現營業收入103.95億元,同比增長率20.50%,歸母淨利潤12.11億元,同比增長51.86%,扣非歸母淨利潤10.54億元,同比增長32.39%。2018Q1實現營業收入33.69億元,同比增長26.2%,歸上市公司股東淨利潤12.11億元,同比增長51.86%,扣非淨利潤10.53億元,同比增長32.39%。

2018Q1公司增長基本符合預期,收入端和利潤端都出現了大幅增長,一方面再次印證了白酒旺季的延續,另一方面也是對公司去年産品結構調整和渠道調整的肯定。Q1末公司預收款13.87億元,較期初19.57下降29.13%,主要受春節旺季結束影響,但同比增長66.3%,說明經銷商打款意願仍較強,公司銷售將繼續保持良好態勢。報告期內流動資産增長137.75%,增加了1億元,主要是報告期留抵增值稅增加影響所致;應繳稅費減少3.4億,主要年初應交未交稅費在本期解繳影響所致;稅金及附加主要受子公司瀘州老窖釀酒有限責任公司影響,較上期1.15億,增長50.87%;Q1公司投資收益大幅增長853.7%,主要是報告期投資的華西證券上市致使本期投資收益增加了約1.53億元。

公司中高檔酒銷售占比持續提升,Q1毛利率74.67%,同比提升了4.42個百分點,淨利率37.5%,同比提升6.72個百分點。後半年公司産品做梳理後,國窖、窖齡酒和特曲等中高端産品恢復增長迅速,産品結構迅速調整升級,提升了公司的毛利率和淨利率。報告期公司加大了廣告宣傳,銷售費用增加了1.71億元,同比增長了38.66%,主要是期間公司繼續加大廣告宣傳和市場促銷的力度,導致廣告宣傳費和市場拓展費增加所致,但從公司淨利率提升幅度來看,高檔酒的增長對公司淨利率的拉升貢獻明顯更大,2017年高檔酒增長59%,草根調研顯示,一季度增長大概率也維持在50%以上。

1.7.4、山西汾酒

2017年公司營業實現收入60.37億元,同比增長37.06%,實現歸屬于上市公司股東淨利潤9.44億元,同比增長56.02%,扣非後歸母淨利潤9.43億元,同比增長56.38%。2018Q1公司實現營業收入32.4億元,同比增長48.56%,實現歸屬于上市公司股東淨利潤7.10億元,同比增長51.82 %,扣非後歸母淨利潤7.10億元,同比增長52.05%。

2017年,公司淨利潤高速增長且遠超收入增速,公司整體盈利能力向好。我們認爲主要原因有二,一是省內經濟回暖,消費升級拉動省內市場中高端産品快速放量;二是公司持續主推核心産品青花系列,産品結構加速升級。

分産品來看,産品結構進一步優化,核心産品青花系列、老白汾系列實現高增長。主要得益于行業持續向好,消費升級驅動下中高端白酒首先迎來快速放量。以青花汾酒、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列爲代表的中高價白酒實現收入37.41億元,同比增長33.24%,銷量13,580.12千升,同比增長36.71%。玻汾等低價白酒銷量34,883.48千升,同比增長22.60%,營收20.18億元,同比增長高達46.74%。玻汾系列實行全國化市場,在省內外市場共同發力的情況下2017年繼續高速增長。竹葉青等配製酒銷量3,927.94千升,同比增長18.35%,營收2.22億元,同比增長28.06%。配製酒雖然目前占比較小,但顯現出不錯的增長態勢。竹葉青是國家名酒中唯一保健酒,成長潛力巨大,或成爲公司又一業績增長點。分地區來看,省內消費升級帶動省內市場銷售收入同比增長45.80%,成爲拉動2017年度收入端增長的主要因素之一。

1.7.5、洋河股份

2017年,公司實現營業收入199.18億元,同比增長15.92%;歸母淨利潤66.27億元,同比增長13.73%,扣非歸母淨利潤61.36億元,同比增長13.50%,基本每股收益4.40元,同比增長13.70%。公司擬向全體股東每10股派發現金紅利25.50元(含稅)。2018年一季度,公司實現營業收入95.38億元,同比增長25.68%,歸母淨利潤34.75億元,同比增長26.69%,扣非歸母淨利潤33.34億元,同比增長25.38%。同時,公司預計2018年上半年實現歸母淨利潤46.90-50.81億元,同比增長20%-30%。

2017年,公司注重品牌形象的打造,廣告促銷費用同比大幅增長47.50%至12.11億元,尤其是高端的夢系列產品,成功冠名博鼇高端峰會,並於18年春節期間攜手央視打造爆款節目《經典詠流傳》,樹立産品高端形象。同時,受益於白酒行業的復蘇與消費升級,公司夢之藍系列產品放量增長,是公司業績增長的主要動力,預計17年業績增速夢>天>海。17年公司白酒銷量21.60萬噸,同比增長8.96%,噸銷售收入約爲8.88萬元,相比16年高約0.56萬元,同比增長約6.7%,産品結構升級較爲顯著。

公司在江蘇省內競爭優勢顯著,份額絕對領先,目前省內調整結束,17年收入重回正增長。省外新江蘇市場已經由2016年的393個進一步增加至450餘個,省外酒類業務銷售收入也同比增長21.86%至92.39億元,增速遠高於省內部分的11.18%。酒類收入省外占比同比進一步提升了2.29pct至47.46%。未來,隨著新江蘇市場的進一步開拓,公司省外收入有望超過省內收入。

1.5.6、水井坊

2017年,公司實現營業收入20.48億元,同比增長74.13%,歸母淨利潤3.35億元,同比增長49.24%,扣非歸母淨利潤3.57億元,同比增長66.35%,基本每股收益0.6867元,同比增長49.25%。公司擬向全體股東每10股派送現金紅利6.2元(含稅)。2018年一季度,公司實現營業收入7.4億元,同比增長87.73%,歸母淨利潤1.55億元,同比增長68.01%,扣非歸母淨利潤1.49億元,同比增長61.42%。

公司三個核心品典藏、井臺和臻釀8號在2017年占比有所提升,占到90%以上。其中,典藏大師版是2016年的3.5倍,因爲基數低,增長相對快;井臺同比增長60%;臻釀8號同比增長80%。2018Q1,典藏大師同比增長60%、井臺同比增長70%、八號同比增長100%。

二、乳品:消費、結構雙升級帶動龍頭收入、利潤雙提升

2.1、收入利潤增長提速,龍頭優勢明顯

2017年度,滬深乳製品板塊(申萬三級分類)公司總營收達1055.47億元,同比增長11.87%。收入端增長較好,主要得益於消費升級加快與需求回暖,傳統乳品穩定增長的同時,消費升級帶動了高端産品銷量的增長,尤其是三四線及以下城市地區的快速增長,同時,爲滿足多樣化需求,不斷推出的新品類也成爲公司收入增長的一大主力軍,帶來新的增長點,伊利新品銷售占比更是達到9.2%。從利潤端來看,17年乳企成本端壓力較大,且行業內競爭仍較爲激烈,行業利潤增速趨緩,板塊全年實現淨利潤62.53億元,同比下降0.06個百分點。

2018Q1,乳品板塊收入286.23億元,同比增長15.48%,實現淨利潤24.06億元,同比增長17.71%。環比看,由於春節旺季帶動,乳品板塊收入、利潤較四季度都出現明顯回升,同比看,行業集中度提升、消費升級、産品結構升級等因素共同推動了乳品板塊收入和利潤的較高增速,且增漲有加速迹象。

具體公司看,去年開始有兩類公司表現向好,一是像伊利這樣全國性知名龍頭企業,憑藉自身産品、渠道優勢,在本次消費升級中表現突出;二是像天潤乳業這樣的特色地方乳企,憑藉特色大單品優勢,在市場佔據一席之地。2018Q1,伊利收入和利潤增速加快,均實現20%以上的增速,天潤乳業也繼續保持高速增長,收入增長23.28%,疆外市場拓展、渠道培養梳理等工作短期費用增大,淨利潤增速19.02%。蒙牛年報資料看,2017年收入也實現了兩位數的增長,達到11.47%,淨利潤更是相比去年出現了大幅改善,增速達到372.63%。

2.2、一季度盈利能力改善,費用穩步增長

從盈利能力看,由於包材白糖等成本上漲,侵蝕了企業毛利,2017年乳製品板塊毛利率36.24%,同比下降1.93個百分點;淨利率5.95%,同比下降0.7個百分點。2017年板塊銷售費用率23.42%,小幅回落1.59pct,我們分析主要是受到去年三、四季度行業消費好轉,乳品銷售活動力度減小影響。

2018Q1受行業繼續好轉影響,消費升級帶動産品結構升級,乳品板塊毛利率37.29%,同比增加0.08個百分點;淨利率8.46%,同比上升0.16個百分點。通常情況下,一季度受到春節旺季銷售影響,市場競爭激烈費用投放一般較高,2018Q1資料看,銷售費用率22.89%與2017年基本持平。

具體公司看,全國性乳企的銷售費用率較高,一般都在20%以上,主要是作爲快消品,一般産品的區別度並沒有很大,市場佔有率需要不斷投入費用才可以得到很好的維持,同時,我們可以看到這些企業的費用率也較爲穩定。2018Q1,伊利銷售費用率22.76%,光明、三元分別爲24.07%和24.78%。

2.3、重點公司

2.3.1、伊利股份:增量和産品結構推動業績增長,盈利能力改善向好

受益于需求回暖、行業集中度提升和渠道下沈影響,公司去年和今年一季度都表現較爲亮眼,增量與産品結構升級兩大因素共同促進公司業績持續較快增長。2017年度伊利實現營收680.58億元,同比增長12.29%,同比增加74.49億元。液體乳營收占比進一步升至81.94%,其銷量上升增加收入55.44億元,液體乳類産品結構調整增加收入10.61億元。2017年實現歸母淨利潤60.01億元,同比增長5.99%。收入端增速高於利潤端,主要是由於報告期間原材料、包裝等成本增加,且借款所致財務費用增加影響,毛利率同比下降0.65pct至37.28%,淨利率同比下降0.51pct至8.89%。2018Q1,儘管由於銷售投入增加導致費用端擡升,直接材料成本壓力有所緩解,淨利率基本平穩。毛利率同比增加1.16pct至38.80%,淨利率同比下降0.29pct至10.76%。

産品日趨高端,結構升級明顯

伊利旗下擁有液態奶、奶粉、冷飲、酸奶四大産品業務群,其中高端産品占比持續走高,“金典”、“安慕希”、“暢意100%”等高端品牌的銷售收入占比達到45.7%;並且公司依託全球資源體系,持續進行産品研發促進品類結構升級,以“安慕希常溫酸奶新品”“金領冠睿護嬰幼兒配方奶粉”等爲代表的新産品,其銷售收入占比約9.2%,在銷售市場上走勢良好。

渠道縱深下沈,搶佔三四線城市消費紅利

大力開拓新渠道,如便利店、電商平臺、母嬰店等渠道,以及線上線下融合的新零售模式;同時不斷強化渠道精細化管理,截至2017年12月,公司常溫液態類乳品的市場滲透率爲80.1%,比上年提升了3個百分點,産品的市場滲透能力逐年增強;公司嬰幼兒配方奶粉在母嬰渠道的鋪貨水平提升4個百分點,該渠道下的業務零售額比上年同期增長38.9%。本輪乳業景氣度回升,驅動力主要來源於三四線城市消費升級,伊利渠道繼續縱深下沈,享受更多低線城市消費紅利。

2.3.2、天潤乳業:産品優勢延續,疆外市場逐步拓展

小而美的區域乳企龍頭——天潤乳業,持續表現高速增長。得益於産品獨特的口感和不斷創新,公司一躍成爲疆內龍頭乳企,近兩年隨著市場與渠道進一步拓展,疆外市場擴張勢頭迅猛。2017年度實現營收12.4億元,收入增速達41.71%,乳製品銷量共13.74萬噸,同比增長31.58%。小基數下利潤彈性較大,2017利潤增速達50.11%,乳企成本端壓力導致毛利率同比下降3pct至27.97%,傳導至淨利率同比下降1.19pct至8.49%。隨著市場進一步拓展,收入增長,費用與成本壓力增大,2018Q1收入增速23.28%,利潤增速放緩至20.67%,毛利率26.75%,淨利率9.89%。

我們認爲公司具有以下核心競爭優勢:

1)區位優勢:一帶一路,運輸方便,黃金奶源帶;2)奶源優勢:收購天澳牧業和新建芳草天潤及天潤北亭兩個示範性牧場,保證自我供給和升級奶源品質,牧業板塊擁有天澳牧業、沙灣天潤和天潤烽火臺三家奶牛養殖企業,奶牛規模約1.58萬頭,年産奶6.66萬噸;3)品牌優勢:蓋瑞、佳麗、天潤等,天潤作爲核心品牌,展現高端形象,蓋瑞和佳麗作爲副品牌,實施品牌差異化發展;4)新品研發:加大研發投入,公司推出芒果布丁、蛋奶布丁、豐富愛克林花色系列如百果香了、山楂戀愛了等,結合市場需求推出燕麥仁酸奶、檸檬海鹽酸奶等,聯手利樂自主研發低溫三角包産品——芝士力量,同時儲備批量的新品,以差異化優良的口感、健康的理念和新穎的包裝迅速佔領市場,成功推動産品結構升級優化,市場銷量和利潤增長。

2.3.3、蒙牛乳業:改革帶來新動力,業績持續復蘇

2017年蒙牛實現營收603.01億元,收入增速11.47%,實現歸母淨利潤20.31億元,扭虧爲盈,扣非歸母淨利潤20.57億元,同比增速61.78%。具體看,液態奶實現收入530億元,同比增長10.21%,其中,UHT奶收入256.9億元,同比增長7.2%,酸奶表現亮眼,實現收入174.5億元,同比增長17.32%。公司新任總裁上任一年多時間,對公司組織架構和渠道都進行了梳理,常溫、低溫、奶粉、霜淇淋産品四個業務板塊獨立後,公司還新增了巴氏鮮奶業務、植物基飲品、奶酪業務,去年下半年加快推動新品上市,如現代牧業鮮語、特侖蘇高蛋白牛奶等;同時公司深耕縣鎮村市場,細化銷售大區管理,重視三四線城市市場,這也將是未來蒙牛實現千億目標的最大推動力量所在。

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