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中國動力(600482):海洋動力產業龍頭,內生外延增長強勁(一)

2018-05-18  提供機構:中信建投證券  作者:中信建投證券  點閱次數:2

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中船重工集團動力板塊核心資産上市平臺

中國動力原名“風帆股份”,是軍用起動鉛酸蓄電池的定點生産單位,後主要從事車用蓄電池、塑膠製品和玻璃纖維製品的生産銷售,核心業務汽車起動蓄電池在國內市場處於行業領先地位。2015年9月,公司開始進行資産重組,通過非公開發行和現金支付手段,向中船重工集團、中國重工、703研究所、704研究所、711研究所、712研究所、719研究所、風帆集團和中船投資購買包括七大動力板塊共計16家公司的船舶動力系統資産,全面整合了北船旗下動力板塊資源。更名爲“中國動力”,成爲中船重工集團動力板塊核心資産上市平臺。

國內唯一動力板塊全覆蓋,優質資産注入帶來強勁動力

公司作爲中船重工集團旗下動力控股公司,業務覆蓋各類動力設備以及部分船用設備,主營業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、全電動力、海洋核動力、柴油機動力、熱氣機動力等七大動力業務板塊。本次注入的動力板塊資産背後有北船集團強大的科研院所産業化核心成果做支撐,顯著提升了中國動力的技術競爭力、産品競爭力和人力資源競爭力,爲其持續增長、持續盈利帶來強勁動力。

燃氣輪機技術打破壟斷,國產替代助推市場進入高速增長期

燃氣輪機軍民兩用市場空間廣闊。中國動力旗下廣瀚動力打破國外在燃氣輪機領域技術壟斷,實現30MW燃氣輪機國產化,已獲得天然氣管道輸送的批量訂單,未來也將在軍品上實現批量應用。廣瀚動力生産的燃氣輪機在價格、維修方面與國外相比具有競爭力,將會逐步替代進口設備,市場份額將會大幅提升,業績增長可期。

全電動力順應行業發展,未來市場空間廣闊

綜合電力推進具有佈置靈活、節省燃料等特點,適合作爲軍用艦船的推進系統,未來艦船的推進系統將向綜合電力推進發展。同時,國內軍用及民用船舶對船舶資訊化、智慧化的要求持續提高,將對綜合電力推進系統産生巨大的市場需求。

公司所屬子公司上海推進、長海電推是國內電力推進系統領域的領先企業,依靠中國重工集團下屬712所在推進系統核心元件方面的技術優勢,實現單軸推進功率20MW以下的艦船電力系統産品全部國產化。我們認爲,全電動力率先在海警公務船領域實現應用,但由於目前全電動力推進系統在價格方面不佔優勢,在民用船舶領域的應用需求尚待開發,未來隨著環保節能和船舶資訊化技術全面鋪開,市場空間有望進一步提升,爲公司業績帶來全新增長點。

受益于海上浮動核電站建設,2019年核動力業績或將加速增長

首座海洋核動力平臺將在2018年完成,未來將批量生産40座海洋核動力平臺,市場規模將達到1000億元,預計2019年海洋核動力平臺將進入批量化生産高峰期。中國動力旗下海王核能是較早開始從事民用核電設備業務的業內領先廠商,具有核級閥門民用核安全設計許可證和製造資質、歐盟CE、美國API600和API6D等資質,公司已經參與中船重工首座海洋核動力平臺建設。我們認爲,憑藉中船重工集團母公司的資源優勢,未來海王核能在海上核動力平臺動力裝備方面將佔據市場主要領導者甚至壟斷者地位。2019年海洋核動力平臺實現批量生産後,將會顯著拉動公司海洋核動力業務發展。

盈利預測與投資評級:未來有望保持穩健增長,維持增持評級

公司是國內覆蓋各類船用陸用動力系統的領先企業,進行資産重組後業績恢復增長。未來有望在全電動力推進系統、燃氣蒸汽動力和海洋核動力等業務板塊實現快速增長。柴油動力與化學動力等傳統優勢業務將借助平臺整合優勢,保持穩步擴張。營業收入預計將呈現穩健增長態勢,隨著各業務板塊整合完成,規模和協同效應逐漸顯現,公司産品毛利率或穩步提升。

我們看好公司未來發展前景。預計公司2018年至2020年歸母淨利潤分別爲13.14億元、16.29億元、20.06億元,同比增長分別爲13.81%、16.29%、20.06%,相應18年至20年EPS分別爲0.79、0.89、1.06元,對應當前股價PE分別爲30.81倍、27.35倍、23.03倍,維持增持評級。

一、公司概況:國內唯一動力板塊全覆蓋上市公司平臺,注入優質資産後營收恢復增長

1.1公司發展經歷:原化學動力行業龍頭,現北船集團旗下動力業務整合平臺

中國動力原名“風帆股份”,於2000年由中船重工集團等五家發起人共同發起設立,2004年於上海證券交易所首次公開發行人民幣普通股8000萬股。風帆股份原是軍用起動鉛酸蓄電池的定點生産單位,後主要從事車用蓄電池、塑膠製品和玻璃纖維製品的生産銷售,核心業務汽車起動蓄電池在國內市場處於行業領先地位。

中船重工集團將其重新定位於集團動力板塊整體上市平臺。2015年8月31日,風帆股份與中船重工集團、七〇三所、七〇四所、七一一所、七一二所、七一九所、中國重工、中船投資、風帆集團簽署附生效條件的《發行股份及支付現金購買資産協定》,並於12月11日簽署附生效條件的《發行股份及支付現金購買資産協定之補充協定》。根據協定內容,公司分別以發行股份購買資産和支付現金購買資産的交易形式,共購買16家動力系統業務公司資産,交易價格總計139.5億元,其中發行股份購買資産作價合計134.8億元,支付現金購買資産作價合計4.7億元。收購完成後,公司證券代碼由“風帆股份”更名爲“中國動力”,成爲中船重工集團動力板塊核心資産上市平臺。

1.2主營業務:國內唯一動力板塊全覆蓋,整合後協同效應顯著

國內唯一動力板塊業務全面覆蓋。公司作爲中船重工集團旗下動力控股公司,業務覆蓋各類動力設備以及部分船用設備,業務包括燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、全電動力、海洋核動力、柴油機動力、熱氣機動力等七大動力業務板塊,基本涵蓋動力系統的全部類型。按照2017年財務報表口徑,公司主營業務按産品可分爲化學動力、柴油動力、燃氣蒸汽動力、海工平臺及港機設備、全電動力、民用核動力、熱氣機動力和其他主營業務共計8類。其中化學動力是其營業收入的主要來源,營業收入占較高的幾大業務板塊分別爲化學動力(45.75%)、海工平臺及港機設備(20.89%)、柴油動力(17.06%)、燃氣蒸汽動力(7.03%)以及全電動力(5.05%),合計占比達到95.78%。我們認爲,通過本次資産重組,公司承接集團內科研院所和其他動力板塊核心資産,實現集團內部動力板塊業務系統整合,已成爲國內船舶動力行業唯一實現全業務領域覆蓋的企業。

重組後營收恢復增長,優質資産注入淨利潤達預期。重組後公司運行良好,整合後公司有效消除了部分同業競爭,協同效應顯著,對營收增速顯著改善。2017年實現營業收入231.47億元,按重組後口徑同比增長3.77%,增速小於2016年水平;受益於業務範圍拓展,公司毛利潤有所增長,進行資産重組前,公司主要業務産品爲汽車啓動蓄電池,産品毛利率維持在13%左右的水平,完成重組後公司廣泛覆蓋各類動力業務,2017年整體産品毛利率爲14.14%,盈利能力有所提升;2017年實現歸母淨利潤12.02億元,按重組後口徑同比增長11.97%。

超額完成業績承諾爲公司成長性提供保障。在收購的16家標的企業中,有8家做出業績承諾,2016-2018年承諾完成淨利潤合計爲4.0、5.6、6.9億元。2017年,8家企業均超額完成業績承諾,其中廣瀚動力承諾淨利潤完成率爲185.07%,8家公司整體業績承諾完成率爲115.24%。我們認爲,標的公司超額完成業績承諾,顯示出優質資産的注入爲公司未來發展提供了根本動力,業績承諾爲公司業績增長提供了堅定保障。

1.3資産注入:軍工科研院所核心資産注入第一例,後續資本運作值得期待

科研院所産業化資産注入帶來優質資産。擁有衆多技術研發力量雄厚、産業化成果優質的科研院所是北船集團核心競爭力的來源,本次注入的動力板塊資産背後有北船集團強大的科研院所産業化核心成果做支撐。其中,廣瀚動力是國內燃氣動力和蒸汽動力的系統集成廠商,承接703所核心資産;上海推進和長海電推依託704、712所在船舶電力推進設備領域的技術優勢開展業務;中國重工與711所將旗下柴油動力核心資産整合注入公司;風帆集團和712所將所屬車輛、船舶産品的化學動力電池業務整合注入,爲公司原有化學動力業務增添增長動力。我們認爲,通過注入軍工科研院所核心産業化資産,顯著提升了中國動力的技術競爭力、産品競爭力和人力資源競爭力,爲其持續增長、持續盈利帶來強勁動力。

作爲動力板塊整體上市平臺仍有資産注入預期。公司作爲中船重工集團專業化的動力機電板塊的上市平臺,將專業化、資本化發展作爲戰略定位,負責整合集團內部機電動力資源進行資本運作。目前已有超過半數的動力機電相關資産注入上市公司體內,我們預期未來還將有相關業務注入。一方面,爲消除同業競爭等問題,中國動力將進一步整合收購集團相關動力資産。例如,2017年8月,公司以所持有的宜昌船舶柴油機有限公司100%股權出資,與大連船柴、中船重工集團合資成立中船重工集團柴油機有限公司,徹底解決了公司與關聯方存在的船用柴油機業務的同業競爭問題。另一方面,隨著軍工科研院所改制工作的不斷推進,或將有更多科研産業化類資産注入上市公司平臺內。

未來中船重工集團將加快其他專業板塊的整合和資本運作。中船重工集團內業務目前劃分爲“四大領域,十大板塊”,每個業務板塊均爲軍民融合板塊,採取分板上市策略,按專業體現上市公司價值。在中船重工集團目前旗下的上市公司中,中國重工承接集團的船舶與海洋裝備的總裝業務;中國動力承接集團內的動力機電業務板塊;中國海防則專耕於電子資訊産業平臺業務領域;久之洋定位在於紅外、鐳射武器等單兵裝備上市平臺,未來將著力打造新材料領域業務;華舟應急則是特種裝備領域的上市平臺。未來中船重工集團將繼續加快業務板塊整合,重點推進清潔能源、水中裝備、軍貿物流三大板塊的專業化重組整合,並有望納入資本運作範圍。

二、海軍艦船造艦浪潮將至,船舶動力系統將充分受益

2.1第四次造艦浪潮到來,民船行業小幅回暖

2.1.1軍船市場:遠洋海軍大幕拉開,萬億市場將至

目前我國面臨複雜的國際政治經濟形勢,南海問題、臺灣問題亟待解決,中美兩個超級大國之間摩擦難以避免,這些問題的解決都有賴於建設強大海軍。在近期舉行的南海閱兵中習近平強調,建設強大的人民海軍任務從來沒有像今天這樣緊迫,要努力把人民海軍全面建成世界一流海軍。我國將按照近海防禦、遠海護衛的戰略要求,構建合成、多能、高效的海上作戰力量體系,提高戰略威懾與反擊、海上機動作戰、海上聯合作戰、綜合防禦作戰和綜合保障能力。

我國遠洋海軍正邁入提速建設階段。爲保障海洋軍事安全,中國現已大批量生産系列旅洋Ⅱ級驅逐艦(052C型)和旅洋III級驅逐艦(052D型),江凱II級(054型)導彈護衛艦,並開始小批量建造新一代大型導彈驅逐艦。我們預測,未來10年我國遠洋海軍將邁入提速建設階段,預計將有3-4艘航母下水服役,爲滿足航母編隊和遠洋海軍作戰需求,將有更多軍用艦船批量生産投入使用。

近海防禦將持續升級。我國海軍走向遠洋,並不意味著忽視近海,在周邊領海爭端日益加劇、美國戰略核心東移的嚴峻環境下,中國將面臨前所未有的近海防禦壓力。只有不斷提升近海防禦能力,才能爲遠洋海軍提供鞏固的後方基地。隨著我國持續增強近海防禦能力,未來我國056輕型護衛艦有望大量列裝,替代053型護衛艦、037型導彈艇負責近海防禦作戰及近海巡邏等任務。

主力艦船型號具備大規模建造條件。按照美國對於海軍主力艦船“模組化+標準化”的發展思路,對於成熟型號的艦船集中批量建造,並同時展開下一代艦船的研發設計工作,我們認爲,當前中國海軍主力近海護衛艦與導彈驅逐艦已經達到“模組化”標準,艦載設備與武器裝備型號發展較爲成熟,具備大規模建造條件,隨著國產航母建造工作的不斷推進,在中短期內有望迎來批量造艦浪潮。

第四次造艦浪潮將至。未來10年內解放軍海軍將大量裝備現代化新型艦艇,逐步淘汰落後艦艇,並迅速建立現代化的海軍作戰力量,或將組建4類針對性的海上作戰力量,分別是航母聯合攻擊群、兩栖登陸攻擊群、遠洋機動艦隊與近海防禦艦隊。每支艦隊由不同類型艦艇搭配組建,各自承擔不同的作戰任務。我們預測,未來10年我國海軍將再建造約136艘新型艦艇,將釋放約1410億美元(約合1萬億元人民幣)的市場空間,船舶産業鏈內上市公司有望直接受益。

2.1.2民船市場:市場小幅回暖,穀底時期已經過去

2017年我國船舶市場緩慢回溫。隨著國際貿易增速提高以及大宗商品價格的回升,國際船東著手趁低價接單,2017年我國民船市場小幅回暖,2016年應爲船舶市場階段性底部,船舶産業正從低谷逐漸回升。根據中國船舶工業協會資料統計,2017年我國全年造船完工量共4268萬載重噸,同比增長20.9%;新接訂單量3373萬載重噸,同比增長60.1%。截至12月底,手持訂單量8723萬載重噸,同比下降12.4%。但是也應看到,國內外船企競爭激勵,低價接單情況仍然較爲嚴重,加之原材料價格不斷上漲以及人民幣大幅升值,民船業務盈利水平持續下降。由於2017年完工訂單多爲2015年所接的低價訂單,2017年船舶企業盈利能力仍然較差。2017年,全國規模以上船舶工業企業1410家,實現主營業務收入6194.5億元,同比下降7.7%。其中,船舶配套業835.1億元,同比下降5.5%。

2018年民船市場接單將維持平穩。2018年,在全球經濟形勢持續回暖的情況下,航運市場有望穩中向好。國際海運需求略有增長,老舊船舶不斷淘汰,過剩運力將進一步消化和吸收,新船市場有望繼續保持活躍。但也應看到,全球經濟不確定性增強,金融風險持續累積,不排除出現黑天鵝事件引發經濟下滑,航運市場復蘇基礎仍不穩固,航運企業在經歷了一輪危機後訂造新船也更加謹慎和理性,新船訂單量難以回到金融危機前的高峰,伴隨著價格的小幅上漲,新造船市場或將達到一種新的較低訂單量的市場平衡狀態。預計2018年我國企業新接訂單量爲3000萬載重噸左右,與2017年基本持平。

政策助力補齊配套短板,船舶配套國產化率將得到提升。爲儘快補齊我國船舶工業配套産業落後的短板,2016年,工信部發佈《船舶配套産業能力提升行動計劃(2016-2020年)》,提出要大幅提升本土化船用設備裝船率,到2020年,散貨船、油船、集裝箱船三大主流船型本土化船用設備平均裝船率達到80%以上,高技術船舶本土化船用設備平均裝船率達到60%以上,船用設備關鍵零部件本土配套率達到80%。在政策的指導下,我國船舶配套研發能力、生産能力、服務能力將得到有效增強,船舶配套國產化率將會逐步提升。2018年一季度船舶製造産值同比下降11%,但是船舶配套産值仍然同比增長10.9%,說明我國本土配套産品市場佔有率持續提高。

2.2船舶動力系統産業:充分受益于海軍艦船造艦浪潮

船舶動力系統,又稱主動力裝置或推進裝置,是爲船舶提供推進動力,保證船舶以一定速度的各種機械設備,包括主機及其附屬設備,是全船的心臟。船舶動力系統是船舶配套系統的核心部分,主要由船舶主機、軸系、軸系附件、傳動設備和推進器(螺旋槳)組成。啓動主機即可驅動傳動設備和軸系,使推進器工作。推進器(通常是螺旋槳)在水中旋轉能使船舶前進或後退。

船舶動力系統是船舶配套産業鏈的核心部分,也是附加值較高配套産品。根據主機動力來源的不同,目前船舶動力系統主要分爲:柴油機動力系統、蒸汽輪機動力系統、燃氣輪機動力系統、電力推動系統、核動力系統等。其中,柴油機動力是目前民用商船和部分中小型軍船應用最廣的動力系統;蒸汽輪機是傳統航空母艦等超大型軍用艦船的動力來源;燃氣輪機動力主要運用於驅逐艦、護衛艦等艦船;電力推進系統主要運用於驅逐艦、海警船等艦船;核動力系統運用於新型航空母艦以及海工平臺等大型海洋結構物。值得注意的是,核動力系統並不能單獨作爲船舶動力,需要與蒸汽機等配合來完成船舶動力推進。從産業鏈價值鏈角度來看,船舶動力系統的價值約爲船舶總體造價的10-25%左右,是船舶配套産業鏈中技術含量較高、附加值較大的産業。

海軍艦船動力系統市場空間廣闊。根據我們對未來10年中國海軍艦船市場空間的測算,按照艦船不同構成部分進行産業鏈劃分,測算各分系統配套領域市場空間。航空母艦的動力系統(核動力)價值占其總系統的24.64%,驅逐艦等其他軍艦動力系統占其總價值的10.47%。我們預計,未來10年海軍艦船動力系統市場空間爲132.43億美元(約合847億元人民幣),中國動力在我國海軍艦船動力系統産品供應方面處於絕對領先地位,有望在我國海軍第四次造艦浪潮中充分獲益。

從目前我國海軍艦船技術的發展形勢來看,我們認爲,燃氣輪機、核動力、綜合電力系統推進將成爲我國未來艦船動力系統的主要發展方向,相關産業發展將成爲亮點。

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